告别脆弱性——国际化创投重铸盔甲
发布时间：2025-03-03 10:49:42作者：浩然来源：医药经济报
近年来，我国医药行业在政策引导、市场需求与技术突破的多重驱动下，投融资生态发生了显著变化。尤其是在2024-2025年期间，头部企业的资本运作呈现出内外并重的特征：一方面，境外上市与跨境并购成为企业国际化战略的核心路径；另一方面，国内资本市场的改革深化与新质生产力的发展要求，进一步重塑了行业竞争格局。中国证监会《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》的发布，则为这场全球化市场与资本博弈提供了制度保障。本文将从投融资变化、政策导向、企业突围策略及资本市场偏好等维度，探讨医药行业在当前环境下的机遇与挑战。
资本运作勾勒新图景
中国医药行业的资本运作模式正经历深刻转型，融资渠道、投资逻辑与风险对冲策略的革新，共同勾勒出产业升级的新图景。
融资渠道：从单一IPO依赖到多元化退出
蒲公英Biopharma数据显示，2024年医药行业一级市场融资额同比下降10.40%，但跨境资本运作逆势增长：License-out交易金额达336亿美元，同比增长100%，NewCo模式成为创新药企获取海外资金的核心工具（如恒瑞医药通过GLP-1管线与Hercules达成超60亿美元合作）。
这一转变折射出两大趋势：一是价值发现机制升级。资本从“押注IPO套利”转向“技术授权+股权增值”的复合收益模式，如康诺亚通过双抗管线授权获得1.85亿美元首付款，直接反哺研发投入。二是政策驱动效应。科创板第五套标准、港股18A章与QFLP（Qualified Foreign Limited Partner，合格境外有限合伙人，境外投资者参与投资中国境内私募股权资金基金的一种制度安排）试点扩大，构建了“境内研发+境外融资”的双循环体系。
投资逻辑：从“商业模式创新”到“底层技术突破”
2015年药审改革以来，中国市场创新药发展显著加速，从仿制药到Me -Too到Me-Better再到First-in-Class。国家药监局数据显示，2024年全年，我国批准上市的创新药达48个，在研新药数量跃居全球第二。底层核心技术也逐代跃迁，典型如荣昌生物凭借抗体偶联技术平台，维迪西妥单抗获FDA突破性疗法认定，技术溢价贡献市值增长的70%。金斯瑞生物通过分拆传奇生物赴美上市，BCMA CAR-T疗法的技术延展性成为纳斯达克估值核心。
风险对冲：构建跨市场资本平台
百济神州三地上市模式验证了多市场资本结构的避险价值：通过美股定增募资10亿美元，使企业能够灵活应对地缘政治波动与单一市场估值塌缩的风险。
跨境布局平衡多元化
当全球医药产业格局加速重塑，中国企业的资本远征已从被动防御转向主动破局。在制度性套利窗口期终结的当下，资本市场正以严格的筛选机制完成价值重估——2024年逾50家医药公司IPO折戟的背后，是行业向“硬核创新”的历史性转折。真正的破局者们，正通过跨境资本运作构建起全球竞争力，在制度、技术、市场三重维度开辟新“战场”。
价值创造崛起
以往依靠港股18A与科创板制度红利的“伪创新”企业加速出清，真正具备全球竞争力的企业通过差异化策略实现价值重估：
首先是估值体系重构。港股对商业化确定性给予3~5倍PS溢价（如翰森制药奥马环素上市后市值增长23%），纳斯达克则对早期技术平台容忍度更高（Moderna的mRNA平台估值溢价达60%）。
其次是生态型并购崛起。复星医药收购印度Gland Pharma后，三年内海外收入占比从12%提升至37%，捕获了“产能+渠道”的复合价值。
技术获取与市场扩张
在创新药领域，中国企业通过跨境并购快速补足技术短板。例如，康方生物通过收购海外双抗技术平台，加速了全球化临床布局；原料药龙头华海药业通过并购欧美企业，突破高端制剂市场壁垒。此外，境外上市为企业提供了与国际投资者对话的窗口，助力品牌全球化。
单极突破转向多元平衡
证监会“两个市场、两种资源”的顶层设计，推动企业形成三类跨境布局路径：1.技术锚定型，信达生物通过港股定增募资5亿美元，推进PD-1全球多中心临床试验，同步发行可转债建设生产基地，形成“股权+债权”的资本组合拳；2.市场渗透型，药明康德分拆药明生基赴美上市，利用纳斯达克流动性优势加速细胞治疗CDMO全球化布局；3.风险分散型，石药集团通过收购ST景峰引入中药资产，对冲创新药研发风险，市值管理策略从“单极突破”转向“多元平衡”。
三重能力增厚确定性
无论从政策、资本还是市场角度来看，我国医药企业的全球化突围已经势在必行，如何实现从跟随到跨越的引领，关键在于三重能力的构建。
1.技术纵深：从“靶点跟随”到“平台创新”
在ADC、双抗赛道同质化超过80%的背景下，底层技术突破成为分水岭。如微光基因依托新型基因编辑平台，罕见病管线获红杉资本领投1亿元Pre-A轮融资，技术壁垒构建估值护城河。又如迪哲医药专注源头创新药物研发，已建立一体化研发平台，近期获得了包括具有国资背景在内的战略投资者近18.48亿元的投资。
2.临床策略：全球化试验设计能力
传奇生物BCMA CAR-T疗法通过中美同步桥接试验，将审批周期缩短3年，其关键成功要素包括：差异化终点设计，采用ORR（客观缓解率）替代传统OS（总生存期）作为主要终点，适应FDA加速审批路径。以及地缘风险规避，在欧盟设立区域性生产基地，应对关税潜在冲击。
3.资本工具箱：多层次融资能力
成熟的企业正在构建“四维资本矩阵”：港股——用于中后期管线商业化（如再鼎医药通过港股配售募资3亿美元推进肿瘤药上市）；美股——支撑早期技术验证（如亚盛医药利用纳斯达克SPAC机制快速上市）；A股——兑现业绩增长（泽璟制药凭借多纳非尼放量实现市值翻番）；私募市场——通过政府产业基金获取区域政策红利（无锡创投AI医疗项目获得超50%的国资注资）。
其中，港股投资者对医药企业的估值逻辑偏向“确定性”，看重企业的国际化能力与现金流稳定性，已实现创新药“出海”（如恒瑞医药的PD-1单抗授权）或拥有稳定现金流（如中药龙头华润三九）的企业更受青睐。美股市场则对高风险高回报的Biotech公司接受度更高，押注前沿技术与临床数据。例如，亚盛医药凭借原创小分子药物的临床突破，在纳斯达克获得超额认购；ADC（抗体偶联药物）和基因编辑等前沿领域的企业更容易吸引专注生物科技的基金。A股投资者更关注政策受益方向，如医保谈判纳入的创新药、医疗设备“以旧换新”等主题。此外，具备消费属性的细分领域（如眼科连锁爱尔眼科、口腔医疗通策医疗）因内需复苏预期获得资金追捧。
★★★ 结语 ★★★
当前，创新药“出海”如果仅靠单纯的成本优势模式有一定的脆弱性，构建“技术自主性+资本多极化+管理跨文化”三位一体的能力，更能在全球医药价值链重构中占据主动。政策与资本双重托举，今年或许正是中国医药产业从“跟随者”向“引领者”跃迁的关键转折点。
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