本次收购设置了业绩对赌承诺，浩欧博在2024-2026年需要实现归母净利润分别不低于4970万、5218万和5479万元。若未实现，卖方需要支付现金对上市公司进行全额补偿。

对于市值超过600亿元的中国生物制药而言，这仅仅是一道“防火墙”，即便浩欧博实现了业绩承诺，最多也只是实现一定的财务价值和资产增值。但浩欧博作为中国生物制药的“第一个A股上市平台”，其背后的资产重组价值不可估量。

无论是收购上市公司注入资产，还是“借壳上市”，本质都是相似的，即通过对现有资源的重组，达到上市公司捋顺成长逻辑、进行价值重估的目的。

近期，医药行业比较典型的案例是亿腾医药并购嘉和生物实现借壳上市。不过，二者之间并不是一方对另一方绝对的强势与弱势，而是二者业务之间各自取长补短。嘉和生物也不仅仅是一个单纯的“壳”。其前期业务是license-in模式，但后期的自研管线中并不缺“好货”。就在两个多月前，其自研管线GB261以NewCo的模式授权给了海外新成立的公司，拿到了数千万美元的预付款，后期还有4.43亿美元的里程碑付款，初步证明了其自研管线的价值。

从这个角度来看，二者并购和大药企买“壳”注入资产的收购，还是有一些区别。后者比较典型的运作，则是石药的案例。这类“壳”运作成功的关键，除了要关注收购的价格，更重要的还是看注入资产的质地和收购方后续的资本运作水平。

中国生物制药和石药有很多相似之处，不仅都是在港股上市的老牌药企，且TTM（市盈率）目前都不算高。石药集团目前的TTM大概是10，市值672亿港币；中国生物目前的TTM接近15，市值663亿港币，二者在资本市场的情况是可以进行类比的。

石药的创新药技术平台正在多层次发育，从两次license-out的ADC到国内进度领先的mRNA技术平台，曾经诞生了国内自研的mRNA新冠疫苗。小分子方面，最近也有比较出色的进展：其与两大AI制药龙头——晶泰科技和英矽智能在去年宣布了战略合作，今年也有较好的成果。但这些有想象力的技术，对其股价的弹性并不算很好。早期的优质管线如果没有产生BD的话，按照公允资产计价，无法给出与其潜在价值相匹配的定价。

但如果把这样的技术管线注入小公司，小公司受到临床数据催化的影响，管线进度推进过程将只需三年左右时间，市值爬升也会相当快速——这也是NewCo交易的魅力所在。不过，NewCo交易的公司要上市美股，同时需要数年的时间去推进管线进度，而通过买“壳”的方式却可以直接把管线注入已经上市的公司中，去催化股价。石药与新诺威大抵如此。同时，石药也注入了另一项关键资产：有稳定现金流的石药百克。2023年，石药百克营收为23.16亿元，扣非净利润达到7.25亿元，津优力的销售放量和盈利为管线研发提供了强有力的财力后盾。

中国生物制药的情况大抵类似。其2024年H1财报显示，创新产品收入61.3亿元，占营收比重38.6%。但要等到大量有想象力的管线来商业化，从而转换营收结构、改善业绩基本面，时间未免太长。

目前，中国生物制药能够提供稳定现金流的单品数量充足。肿瘤方面，产品矩阵非常全面，既有TKI类小分子，也有多品种化疗药物和免疫疗法大分子。今年上半年，其抗肿瘤板块营收53.6亿元，同比增长19.5%。如果要进行单品腾挪，正好可以将目前在商业化上放量的肿瘤单品进行转移，再与可能转移的创新药管线联用，既可以“养活”创新药研发，又能在药物联用上打出组合拳。

此外，外科/镇痛药物板块的增长也较为明显。今年上半年营收增长29.9%，达到25.8亿元，该板块主要为贴膏类和解热镇痛消炎药类的组合。从目前经营来看，该板块的商业化还有较明显的增长空间。在稳定盈利的单品上，中国生物制药不缺“好货”，必要时可以像石药那样“双向赋能”。重点需要关注的是，中国生物制药到底能给浩欧博带来哪些想象力巨大的管线，这也是未来该公司市值弹性的关键所在。

目前，中国生物制药的F-STAR双抗平台是最值得关注的创新点，未来批量推出双抗管线，能够注入的资产也就源源不断。去年一季度，中国生物制药花费1.61亿美元收购F-STAR双抗公司获得F-STAR平台。如今，该平台产出的创新管线已经箭在弦上。未来如果能够把F-STAR的资产注入到浩欧博，再辅以现金流资产去反哺，那么其未来的发展空间将非常大。