9月初，益诺思生物登陆科创板引起业内关注。原因有二：一是这是今年以来首家在科创板完成IPO的医药企业；二是随着全球医药创新进入新的发展周期，在资本市场不断调整叠加地缘政治等因素影响下，CXO行业发展仍面临较大挑战。

益诺思的主要业务是提供生物医药非临床研究服务为主的综合研发服务（CRO），包括生物医药早期成药性评价、非临床研究以及临床检测及转化研究三大板块。据招股书披露，报告期内（2021-2023年），益诺思每年90%以上的收入来自1类创新药物的非临床研究服务。2023年前五大客户分别为恒瑞医药、百利药业、济民可信集团、国药集团、先声药业，来自前五大客户的营业收入合计2.58亿元，占同期营业收入的比例为24.82%。

相较于国内大部分CRO公司由个人控股，益诺思的国有控股股东也成为这家公司的特色之一。招股书显示，2020年至今，益诺思先后进行了一次股权转让、三次增资，并引入国家先进制造基金、张江生药基地、浦东新产投的加持。在2022年6月第二轮5.98亿元增资后，益诺思的投后估值达33.98亿元。截至招股说明书签署日，益诺思13位股东中，7位国有股东合计持股比例超过70%。

有分析认为，益诺思身上具备了几近“完美”的IPO条件：1.公司大股东是上海医工总院，由国药集团100%控股；2.发行规模小（募资总额约6.72亿元）且符合跟投新规（海通证券跟投5%发行股份，金额约3358.8万元）；3.盈利趋势好（首先是盈利，其次近三年利润增长态势好）且市盈率低（15.4倍），客户群优质；4.核心管理层整体素质高，学术科研、药政背景深厚，亦是高加分项。

如此优质的IPO“天团”，给业内带来哪些思考？此外，面对商业化挑战，Biotech们还有没有其他的融资出路？

观点1  外包服务链条足够长

尽管令人兴奋的上升行情相继调整，国内更加成熟的新药研发产业链却沉淀下来。在全球制药市场，成熟的产业链生态为药企研发、生产、销售的效率提升作出了巨大贡献。跨国药企的身后，往往都站着一家或者多家实力强大的CRO、CDMO，双方共享着重磅药物带来的巨大商业价值。对于CRO企业而言，任何单一领域的出色能力，都不足以形成客户黏性。只有提供的外包服务链条足够长，才能够与客户群体建立长期稳定的合作关系，从而持续获得订单。

订单和价格的波动

2022年下半年开始，国内创新药融资放缓，相应的医药研发支出也在缩水。而新增的医药研发支出和新开的新药试验是CRO订单的主要来源，这也导致CRO订单数量骤减。

此前，有业内人士用“中场休息”来形容眼下的CRO市场。从国内CRO公布的业绩看，各家的营业收入和净利润都出现了不同程度的负增长。不过，康龙化成在半年报中提到，2024年第二季度，随着全球生物医药行业投融资的初步复苏，公司全球客户询单量和访问量较2023年同期已经开始回升，新签订单金额同比增长超过15%。

需求骤减之下，国内CRO企业纷纷大幅降价抢订单。在CRO订单的降价争夺战中，益诺思表现积极。其在招股书中表示，2023年下半年以来，受国内CRO行业竞争加剧、实验用猴价格下降等因素影响，益诺思的新签订单价格有所下降，直接导致2024年一季度毛利率同比下滑8.11%。但在这期间，益诺思没有放松对订单的争抢，收入规模同比增加17.12%，尤其是在国内安评（非临床安全性评价）市场的占有份额，预计2024年的全年水平还将继续扩大。

安评业务前景

非临床安全性评价（以下简称“安评”）是新药研发过程中一个十分关键的必要步骤，只有通过动物体内和体外系列研究，全面评价了安全性之后，候选药物才能申请IND并进入临床试验，或申请上市（NDA/BLA）。实践中，安评由一系列复杂的试验组成，实验猴是其中的重要原材料，参加其中多个毒理、药理的评价试验。

通常，安评外包比率非常高。据Patheon统计，在药物研发各个环节中，药理毒理评估的外包渗透率达到70%，其他大多数环节则不到50%。在这样的背景下，直接掌握了实验猴资源的安评服务CRO企业，订单接到手软。此前，昭衍新药曾在财报中表示，拥有灵长类动物模型资源或技术将会赢得市场主动权，甚至可以作为战略资源进行垄断。药明康德、康龙化成等CRO企业纷纷通过收购猴场，以储备更多数量的实验猴。一时间，安评CRO项目成为一级市场上的“香饽饽”，大量资金涌入这个赛道。益诺思也顺势成为新晋的CRO明星项目。

从招股书提供的信息看，在国内的安评CRO中，益诺思提供的试验类型最丰富，拿到的NMPA GLP认证数量也最多，在订单争夺中具备一定优势。近年来，益诺思的安评业务收入快速增长，从2019年的1.82亿元增长至2023年的8.89亿元，增幅近400%。尤其是在实验猴行情最火爆的2021年和2022年，益诺思的这部分业务均实现了超40%的增长。2022年，益诺思在国内安评细分领域市场占有率排名第三，仅次于药明康德和昭衍新药，拥有6.8%的市场份额。同年，益诺思向科创板递交上市申请，并在一众同行中率先上岸资本市场，算是保住了实验猴行情带来的商业化成果。今年2月，另一家在实验猴行情中起飞的CRO企业天勤生物，上市辅导备案获受理，为药物安评这个小众赛道添了一把火。

新并购潮起？

CRO作为专业服务机构，订单的获得和维持，受公司的品牌影响力和项目经验影响极大。如何在新的市场周期中活下来，甚至完成业务的裂变，考验着CRO经营者的智慧。事实上，益诺思一直在尝试延伸所能提供的外包服务链条。2017年前后，益诺思开始在安评业务的基础上，拓展非临床药代动力学评价和非临床药效学评价业务。此后，在益诺思拿下的订单中，三项业务互为补充。2021年以来，又先后增加了早期成药性评价、临床检测及转化研究等业务。

关于未来，益诺思表示，将发展成高质量、一站式创新药综合评价服务平台，为药企提供从动物资源、成药性研究、药效学研究、药代动力学研究、安全性评价，到临床研究、新药注册申请的完整CRO服务。不过，留给益诺思的时间并不多。在CRO这条赛道，头部企业已经在一站式服务的基础上走得更远。而新药研发是一个复杂的系统工程，药物发现、非临床、临床等每个阶段的服务难度和技术壁垒，完全靠自建显然来不及。如何在订单量收缩的周期里，建立起足够的外包服务能力，避免被同行淘汰，也是许多CRO的困扰。

从国外企业经验来看，CRO行业经历周期波动后，往往会出现频繁的并购，业务能力和客户订单相叠加，CRO龙头企业往往这个过程中诞生。比较有代表性的并购包括WIL Research与Charles River、Aptiv Solutions与ICON、 Covance与LabCorp、Chiltern与LabCorp、Quintiles与IMS等之间的交易。近年比较大的一次CRO行业并购是在2021年，ICON以120亿美元并购PRA Health Science，Thermo完成对PPD的收购。随着龙头企业并购的完成，LabCorp与IQVIA稳居全球CRO行业领先地位，Thermo与ICON紧随其后，全球CRO通过并购与整合提升行业集中度，竞争格局逐渐清晰。

在国内，头部CRO同样通过并购来拓展业务链条。例如，药明津石的临床研究及SMO服务，苏州药明康德新药开发的药物安全性评价业务均通过产业并购获得，昭衍新药也曾并购猴场来保障安评业务的实验猴需求。眼下，大量CRO因为拿不到订单而产能闲置，现金流吃紧，行业又悄然开始了新一轮洗牌。

对CRO而言，通过适当的产品并购来强化竞争能力，保住优势订单，甚至拿到新的订单，或许是解当前之困的一个不错的策略。（王世薇）

观点2  集中优势互相成就

在谋求市占率、现金流的当下，商业化逐渐成为创新药板块一个高度分工的区块。从已经完成的国内Biotech进化史来看，能够通过自家产品实现一定规模商业化团队和能力构建的公司仍在少数。益诺思的顺利上市，给有科创板上市计划或者准备IPO的生物医药企业们带去更多的思考：勇敢拥抱国资？寻求其他的融资出路还是聚焦专注商业化？

如今，不少走到商业化的Biotech困顿于“有产品，但现金流无法支撑其大规模扩建走到盈利甚至盈亏平衡”这一步。事实上，Biotech公司的破产或者清算，就像自然界的新陈代谢一样稀松平常，而那些千方百计要寻求生路的Biotech，在值得钦佩的同时也应使出浑身解数，接受时代洪流的洗礼，做出不一样的战略选择。在这一点上，不妨以海外为鉴。

商业合作分化 

近年来，国内产品权益更迭交易密集发生。放眼海外，已上市的Biotech如果有潜力产品在临近商业化阶段而现金管道无法支撑商业化开支的背景下，除了“卖”，还可以通过出让产品收益进行融资，或者向专门的生物医药金融机构申请债权融资。

比较典型的案例莫过于Verona Pharma，其在2024年5月与Oaktree Capital和OMERS Life Sciences达成了一项6.5亿美元的战略融资，融资具体结构为“债务融资+收入权益购买和销售协议（RIPSA方式）”。

其中，定期贷款部分“5500万美元（交易达成后可提）+7000万美元（Ensifentrine待FDA批准后可提）+1.75亿美元（达到某些净销售里程碑后分两批提取）+1亿美元（支持策略灵活性）”；RIPSA方式中，Verona在Ensifentrine批准后1亿美元、Ensifentrine达到某些净销售额里程碑后有资格额外提取1.5亿美元，而投资人在RIPSA期限内可获得Ensifentrine全球销售额5%~6.5%的分成；同时在RIPSA方式协定中，Verona最终支付给资金方总收入利息融资上限为实际融资金额的1.75倍，Verona可在融资后的前三年内以较低的倍数赎回RIPSA。

这类交易建立在公司对产品未来有非常充足的信心和把握基础上，通过出让产品的销售分成获得中短期资金的流动性。如果商业化顺利，公司可以通过产品放量以较低的金额“赎身”；投资人层面，相当于看好“Ensifentrine”的未来，在通过债权融资锁定固定的利息收入后，还可通过享受优质药物产品的商业化红利拔高债权收益上限。

当然，如果新药产品的商业化不顺利，可能将遭遇资金方的“鲸吞”，最终将产品权益甚至公司全数交出。在海外，这类债权融资并不少，如近期刚获得FDA批准的TCR-T疗法（afami-cel）研发商Adaptimmune，就与Hercules Capital达成了1.25亿美元的债务融资；而国内选择进行债务融资的Biotech并不多，一是缺少基于生物医药产品融资或者债权融资的专业机构，二是一般的Biotech股东结构分散和风险偏好很难达成这样的一锤子交易。

因此，目前国内手握商业化产品的Biotech选择与国内大药企合作商业化的较多。归根结底在于，通过短期牺牲、降低风险来换取更稳定的收入结构，不少公司都取得了不错的阶段性成果。例如，亚盛医药的奥雷巴替尼在国内与信达生物共同商业化；基石药业则是分别将阿伐替尼、普拉替尼国内商业化交给恒瑞医药、艾力斯；加科思则是将KRAS G12C和SHP-2国内权益交给艾力斯等。其中，亚盛医药、基石药业都在2024H1实现一定盈利，加科思则是通过这类交易解决了一些问题。

从当下融资渠道收窄的趋势看，Biotech们将日趋积极地寻求国内的商业化合作。长期看，国内大药企或者有商业化能力的Biopharma未来有望以较优惠的价格收拢优质产品，实现强者恒强。

NewCo引领出海热潮

在获取现金管道方式有限的情况下，国内Biotech纷纷瞄准“出海”这条出路，通过与海外资本合作成立新公司的NewCo（New Company）模式，正成为本土创新药企实现国际化战略的一种新趋势。这是因为：一方面，Biotech们“时间紧、任务重”，如果选择与MNC合作，可能会付出较长的谈判成本，还要忍受较大的告吹风险；另一方面，NewCo方式带来的灵活性，较传统的License-out合作方式有更多的想象空间，更重要的是，它给予了大量非头部Biotech全新的“出海”的机会。

据不完全统计，目前采取NewCo模式出海的本土企业至少有四家，在嘉和生物之前，恒瑞医药、康诺亚等均通过该模式让产品“出海”。

目前，NewCo模式最具弹性的部分莫过于国内Biotech在将自家管线授予出去后，同时获得对手方的股权，这部分股权相当于期权，随着该项目在海外临床的发展而收获资产增值。

从过往案例来看，国内无论是海思科还是恒瑞医药，在各自的TYK2项目（Alumis）和TSLP项目（Aiolos）上，均印证了NewCo模式的潜力。

在NewCo这类交易结构中，除了交易产品自身的潜力以外，运作海外公司的操盘方对项目的成长具备决定性导向，这可能成为投资者研判NewCo交易潜力的核心要点。如今已达成的合作中，Foresite Labs、Hercules背后的贝恩资本等都是拥有运作经验的机构，可能会带来更大的胜率。

更多元的合作方式

一成不变不是办法。为了活下来，Biotech有多拼？和铂医药、东曜药业各自转型做CRO和ADC CDMO，如今实现盈利；开拓药业为了摆脱多次失败困境，将自家产品KX-826转向化妆品领域，以求快速面市；晶泰科技为了开源，延伸到新材料领域……

是否还有其他合作方式？笔者认为，两家或三家以上的Biotech合并，可能是一个潜在的出路，在海外尤其是在美国，这种案例屡见不鲜。这种方式相当于小型的并购重组，优势在于：第一，如果管线优势协同，Biotech合并后能够聚焦其中少部分核心管线，增强合并后新主体在市场的核心竞争力，同时增加了融资的可能性；第二，几家公司的结合能够增厚新企业的现金储备，可延长新公司的现金跑道；第三，可能给部分老股东追加注资带来更多的理由，同时提高潜在并购的可能性。

这种集中优势办大事的模式，历史上并不缺乏成功案例。2020年6月，Aduro Biotech和Chinook Therapeutics宣布合并，组成了一个专注于肾病方向的Biotech，Aduro贡献了自主研发的APRIL单抗BION-1301，Chinook则是早在2020年初从艾伯维处获得了Atrasentan的全球权益。

当时两者合并后拥有2亿美元的现金储备，同时Chinook现有投资者承诺给予2500万美元的融资，合并后将推进AtrasentanⅢ期试验和BION-1301的Ⅰ期临床。正是这次合并促成了AtrasentanⅢ期临床顺利推进且获得中期积极结果，也吸引到了关注肾病领域的MNC诺华抛出橄榄枝，Chinook Therapeutics最终以35亿美元的总价被诺华溢价并购，期间公司股价涨幅高达1500%。对标这种模式，葆元医药与Nuvation Bio合并做出了尝试。

接下来，国内会不会有Biotech的结合呢？（杨泽康）

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