2024年海外药企对中国Biotech的连环收购潮似乎正激励本土Pharma积极行动。科律律师事务所（Cooley）上海办事处的合伙人李若木对笔者透露：“目前我们正在洽谈一宗本土买家的并购交易。”

由于过去半年里估值与市场需求不匹配，本土Pharma在创新药企的并购谈判中鲜有露面。然而，普方生物被Genmab以18亿美元高价收购后，情况正在悄然转变。与以往本土Pharma的并购多停留在初步接触阶段不同，此次交易已进入关键阶段，这从律所的参与程度便可见一斑。

李若木提到：“在我们成功促成几笔交易后，越来越多的投资人向我们咨询并购事宜。”他们的焦点都集中在如何被资方成功并购上，这也是众多Biotech企业所关心的问题。

今年4月，科律律师事务所为普方生物的并购交易提供了法律咨询服务，这是中国ADC领域的首例并购案，也是中国Biotech有史以来金额最高的一宗并购。李若木作为该服务项目的核心成员之一，揭示了普方生物乃至中国Biotech企业更易被并购的两大关键因素，并建议Biotech创始人深刻认识到投资人在公司发展中的关键作用。

估值和交易确定性

在医药行业内许多观察者看来，普方生物被并购并非长久筹谋之举。从初步构想到最终完成并购，整个过程的迅速推进出乎业界预料。

今年2月，普方生物成功完成了1.12亿美元的B轮融资，期间科律律师事务所为其提供了专业的法律咨询支持。仅仅2个月后，Genmab公司便宣布收购普方生物，且该交易在5月22日已顺利落幕。这次并购的快速完成打破了人们对并购过程漫长复杂的固有印象，引发了业界对于并购提速原因的广泛关注。

在此次交易中，商业和法律层面的高效协同被李若木视为一大亮点。基于代表多家创新药物研发企业和投资机构进行交易的丰富经验，他提炼出两个促成快速并购的核心要素：精准的估值与交易的确定性。

估值，作为李若木强调的基石，往往涉及多方利益的复杂博弈。她解释说：“并购成功的先决条件是在各项条款与条件中寻找利益的平衡点，以达成各方均能接受的估值。”

由于投资者进入的轮次不同，他们对退出时的估值期望也各异。在国内，重大事项投票权通常采用系列投票（series vote）方式，即需获得A轮投资者多数同意，再获得B轮投资者多数同意，依此类推。这种情况下，早期和后期投资者的退出压力显然不同。

尽管如此，最终交易能否达成仍取决于估值的协商结果。当前，买方与早期资产开发卖方在估值认知上的差异，仍是并购交易面临的主要障碍。一旦估值问题得到解决，并购便水到渠成。

在IPO窗口未完全开放的情况下，通过快速并购实现退出对多方而言是一个共赢的选择。李若木分析道：“目前仅依赖IPO退出的策略意义有限。回顾海外多个并购案例，发现并购给出的估值有时甚至高于IPO。毕竟，IPO流程更长，且更易受市场波动影响。”

另一个关键因素——交易确定性，则与尽职调查（尽调）密切相关。李若木指出，尽调所需时间直接影响整个交易的进度。“包括Genmab在内的许多海外药企并未在中国开展业务，因此对中国市场缺乏深入了解。”她认为，地理隔阂及法律政治体系的差异是影响并购交易的客观因素，“市场环境、数据合规性，以及中外在劳动关系、期权处理等方面的不同做法，都会对交易的顺利进行产生影响。”

合规性带来的高效尽调是普方生物此次交易迅速完成的重要原因之一。合规性至关重要，这是生物技术公司自成立之初就必须考虑的问题。

并购战中的策略较量

普方生物被高价并购的案例，无疑给创新药行业打了一剂强心针。怎么才能实现并购？也成为不少Biotech和投资人最为关心的问题。对此，李若木给出的答案很简单，即“打铁还需自身硬”。而这离不开创新产品和成熟的管理团队，尤其在BD和并购热潮裹挟着Biotech们不断向前时，这两项更是企业发展的定海神针。

“只要产品足够好，自然会吸引买家。”李若木表示，“面临专利悬崖的海外大药企，它们需要的是能看到未来增长希望的创新型产品。”换言之，中国的Biotech从立项时就必须瞄准“全球新”，才有机会加入这一场竞争。

聚焦到项目上，科律律师事务所在近期一份报告中指出，生命科学领域的买家越来越青睐处于后期阶段、风险相对较低的候选产品。这类产品往往具有更充足的数据，且可以更好地评估公司的公允价值。

数据显示，2023年，74%的交易涉及拥有至少处于临床Ⅲ期或已获得上市批准资产的公司，2019-2022年此类交易平均占总交易数的58%。而一旦上了全球并购市场的牌桌，另一个核心问题则是本土创新药企该怎么争取价值最大化？要知道，目前仅有6家本土创新药企被海外公司并购，交易的形式也并非标准化。

在服务多起此类交易后，李若木提醒，卖方必须把握策略性方向，首要一点是“认清现在是买方还是卖方市场？”显然，无论BD还是并购都是买方市场。这意味着，对于买方而言，不是你的产品有多好，而是产品好、我也需要。

基于此情况，李若木强调卖方有竞标策略很关键。卖方要意识到，“在对产品的市场空间有专业的判断和准确的预期时，买方态度决定了标志物的价值。”

重视投资人战略价值

随着2024年3起重磅跨境并购交易的完成，业内对并购的讨论热度已然飙升。

“坦率地说，当前投资人和生物技术企业都对并购抱有浓厚兴趣。”李若木指出，“投资人面临着资金回笼的压力，而企业创始人则期望自己辛苦创立的公司能够稳健运营，避免触发赎回条款导致的资金流失。”

基于生物技术企业的现状，创始人应更加重视投资人的专业价值。李若木根据自己在科技、媒体和通信（TMT）领域的经验指出：“在硅谷多年的工作经历让我深刻体会到，优秀的投资人不仅能预见企业发展方向，更能在企业面临困境时力挽狂澜。”

然而，“国内许多初创企业尚未意识到这一点，对投资人的专业视角和资源缺乏足够的认识。”李若木坦言，“投资人丰富的项目经验往往能为企业提供宝贵的发展建议。在当前的市场环境下，双方的经验共享与共同成长显得尤为重要。”

近期并购案例中，股东发挥的关键作用不容忽视，这反映了资本紧缩背景下投资者策略的转变。但从另一角度看，若并购这一退出路径能够因此变得更加通畅，无疑将极大提振市场信心。

“中国投资人历来偏爱IPO，无论是在TMT还是创新药领域。”在科技和生命科学领域有深厚背景的李若木，对这两个高科技行业的异同有着深刻见解。

在一级市场，TMT企业的退出回报倍数是相对可预测的。当用户规模达到一定水平时，投资者便能基于充足的样本数据进行计算，长期以来，TMT行业的退出回报率普遍能达到5倍甚至更高。然而，医药企业的情况则截然不同，其项目退出回报率难以与TMT行业相提并论。

再者，过去几年里，创新药领域缺乏具备雄厚财力的买家。因此，投资者纷纷寄望于通过IPO实现退出。但随着创新药市场的波动以及IPO市场的停滞，这条退出路径已然受阻。

在此背景下，曾被视为难以行得通的并购退出方式，因生物技术企业估值的理性回归而重新受到关注。若并购能成为一种趋势，并在中国市场验证其作为有效退出路径的可行性，将极大增强投资者对初创企业的信心，进而促进市场的良性循环。

并购风渐显，交易促成中

如果再有一两起并购交易出现，并购趋势基本就可以确定。

然而，相较于海外买家“扫货”一般的热情态度，当下更多本土Pharma还是处于观望状态，归根结底，本土Pharma对资产的估值往往是基于国内市场环境，而眼下本土创新药企可能从诞生之初就瞄准了全球市场。买卖双方对估值预期的不同，使国内创新药市场迟迟未能培育出并购的土壤。

不过，科律律师事务所目前服务的一起项目，似乎预示着这一困局正在被打破。“这个并购交易是本土买家出手的。”李若木透露，“能到律所这一层面的交易，基本上有50%的成功概率了。”

对于中国创新药此番出现的并购苗头，李若木颇为看好。尽管她预计并购不太会出现井喷的态势，但只要陆续能有并购交易出现，就会给到市场信心，助力创新药行业。

一个成熟的市场应该有很多M&A（并购）退出机会，海外市场的经验已经证明了此路径的正确性。只是中国现在还处于起步阶段，还需要一个发展过程，未来这个市场一定会越来越成熟。

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