倍受瞩目的创新药企标杆代表百济神州2023年业绩报告业已发布：2023年营收25亿美元，同比增加10亿美元，减亏11亿美元。去年第四季度营收6.3亿美元，同比增长67%，全年产品净销售额22亿美元，增长75%。受此消息拉动，美股/港股百济神州近日连续大涨，累计涨幅10%以上。总体情况用“百折不回终不负，直挂云帆济沧海”来形容并不为过。

财务状况 营收倍增，大幅减亏

2023年百济神州营收25亿美元，其中产品销售额22亿美元，同比增长74%。毛利21亿美元，同比增长84%；销售和管理费用15亿美元，同比增长18%，毛利增速是销售和管理费用的4倍多。

毛利减去销售和管理费用为6亿美元，如不考虑18亿美元的研发费用（同比增长8%），则利润率超过20%。企业营业亏损为12亿美元，同比减少6亿美元。加上3亿美元的其他收入（与BMS仲裁和解获得3.6亿美元非经营收入），净亏损9亿美元，而上一年亏损20亿美元。

得益于主要商业化产品销售额的翻倍放量增长，百济神州去年中报时已基本实现毛利扣减销售和管理费用大于零的突破。虽然从营业亏损绝对值看，80多亿元人民币似乎是非常大的数字，但亏损的最大来源是高达每年18亿美元（约合120多亿元人民币）的研发费用。

在欧美市场，很少有大规模超适应症用药的地方，每一项和标准疗法的头对头临床试验及每一个适应症的扩展，花费都不是小数目。目前来看，真正有实力在欧美进行大规模临床试验，尤其是与国际医药巨头标准疗法头对头注册临床试验的，除百济神州，本土药企还不多见。营业亏损不是最令人忧心的，最令企业担心的是售药亏钱，“失血不止”。

产品销售 美市场超国内市场，泽布替尼贡献过半

分地域来看，百济神州产品2023年美国市场营收超过11亿美元，占比46%，中国市场营收11亿美元，占比45%，美国营收超过中国营收，且占总营收一半左右。这是多年来首次看到本土药企的产品营收结构呈现出“国际医药大厂”（MNC）的样子。

营收增速方面，欧洲市场增速最大，美国增长强劲，中国市场增速最低但也超过30%。更具体而言，美国市场营收增长超过1倍；欧洲市场营收2亿美元，为2022年（6000万美元）的3倍有余。其中泽布替尼销售额占产品销售额的60%，而2022年这一数据为5.6亿美元，同比增长128%；替雷利珠单抗销售额达5.4亿美元，2022年为4.2亿美元，同比增长27%。

特别值得一提的是，泽布替尼贡献了13亿美元营收。分地区看，其中9.5亿美元来自美国（2022年为4亿美元左右），同比翻倍有余；中国市场营收近2亿美元，同比增长30%左右。在欧盟地区的销售额超过1亿美元，同比增长8倍。而泽布替尼在2023年第四季度的全球销售额为4亿美元，2022年全年为5.6亿美元，去年一个季度的销售额与之前一年的总销售额非常接近。

此外，作为本土创新药企标杆，百济神州引进的如XGEVAR（地舒单抗）、POBEVCYR（贝伐珠单抗）和BLINCYTOR（CD19/CD3双抗），合计销售2亿美元，同比增长50%左右。这些都是“巨大的成功”。

研发管线 维护BTK靶点，深耕血液肿瘤

实体瘤方面，由于靶点成药的不确定性而遭遇事实上的挫折后，百济神州似乎已经有些淡化实体瘤的趋势，不管是TIGIT单抗还是PD-1单抗。

特别是PD-1靶点，因为默沙东、BMS、阿斯利康、罗氏等在该领域的绝对领先地位，参考PARP靶点的格局（阿斯利康的奥拉帕利近乎一家独大），百济神州的替雷利珠单抗的全球销售峰值（短期内）至少在10亿美元，相信这是一个可及的近期目标。

相较于竞争激烈的实体瘤，血液肿瘤领域的霸主是强生、艾伯维、诺华以及阿斯利康。百济神州最直接的对手则是艾伯维，去年艾伯维启动专利纠纷与百济神州“大战”就是佐证。

百济神州在BCL-2 靶点有两个药物处于开发阶段，其中Sonrotoclax (BGB-11417）可治疗venetoclax（原研为艾伯维的BCL-2抑制剂）耐药患者，且针对BCL-2的专一性更好。该药已展开多个注册临床，并启动了Sonrotoclax + 泽布替尼的头对头venetoclax +obinutuzumab（诺华的CD20单抗）Ⅲ期临床，以推进Sonrotoclax一线治疗CLL。百济神州的另一款BCL-2抑制剂BGB-21447，处于临床Ⅰ期。

上述企业还布局了BTK降解药，处于临床Ⅰ期，计划2024年启动Ⅲ期临床。

其他处于临床阶段的药物有：Surzebiclimab（BGB-A425)，TIM-3 抑制剂，处于临床Ⅱ期；BGB-A445，OX40 激动剂单抗，处于临床Ⅱ期；BGB-43395，CDK-4 抑制剂，尚在临床Ⅰ期。还布局了更多更早期和临床前项目，包括热门的ADC等。

前瞻性布局虽将暂时推高研发费用，但长期来看构筑了公司药物开发的核心壁垒，为企业未来五至十年营收的持续增长奠定了坚实基础。

此外，资产负债方面，现金可支撑企业两年左右。截至2023年底，公司有2亿美元长期借款、7亿美元左右的短期借款，应付账款3亿美元，其他应付7亿美元，固定资产13亿美元，存货4亿美元，应收账款3.6亿美元，预付款2.4亿美元，现金32亿美元。截至2023年底，现金和现金等价物为32亿美元，同比减少7亿美元，经营活动的现金流净额为负12亿美元左右。固定资产周转率为2左右，净现金为20亿美元出头。可测算出现金大约可支撑两年左右。

核心竞力 主打产品势头好，警惕海外风险

百济神州目前的主打产品有两款。其中，BTK抑制剂泽布替尼头对头打败伊布替尼，2019年底在美国上市。2023年销售额为13亿美元，是中国本土企业首个实现在全球市场销售额破10亿美元大关的药品。

还有首个在欧美上市的PD-1替雷利珠单抗，2023年秋在欧洲上市，首个适应症为既往接受含铂类化疗的不可切除，局部晚期或转移性食管鳞癌（ESCC），预期2024年7月美国获批上市一线治疗ESCC。同时，替雷利珠单抗同靶点国内销售额在第一梯队，全球范围内已治疗近100万患者，成绩喜人。

在笔者看来，百济神州有员工1万多人，其中销售团队为3700人。中国市场员工人数占比一半左右。其营收结构呈现海外营收占一半的特点。当然，在当前的国际环境中，这既可以看作摆脱内卷的优势，也可能因各种原因遭遇海外风险。目前百济神州的战略合作伙伴包括安进、诺华等一众国际一流药企，而其中与诺华的合作以诺华退回权益和放弃行权而终止。

市场预期<<<

国际大厂应无惧全球竞争

强生和艾伯维的伊布替尼于2013年上市，阿斯利康的CALQUENCER（阿卡替尼）于2017年上市。其中阿卡替尼在2023年的销售额为25亿美元，同比增长23%，平均每季度为6亿美元左右。

百济神州的泽布替尼在2023年第四季度的全球销售额为4亿美元，当年上半年销售额为5.2亿美元，全年为13亿美元，对应2023年下半年销售额7.8亿美元，半年环比增长50%左右。至第四季度环比上季度的3.8亿美元也有增长。

而在2023年，强生的伊布替尼销售额为33亿美元，同比下滑14%，艾伯维的相关产品销售额为36亿美元，同比下滑20%。2023年全球BTK抑制剂超百亿美元的销售规模，如果未来百济神州的市占率达到20%～30%，那么就能站上20亿～30亿美元的销售峰值。

此外，礼来的新一代BTK抑制pirtobrutinib于2023年初上市，将对泽布替尼构成竞争关系。艾伯维的Venclexta（BCL-2抑制剂）销售额为23亿美元，当年同比增长14%。

截至2024年2月底，百济神州美股市值超过180亿美元，折合180美元/ADS，对应市销率为7倍左右，市净率超过5倍。企业目前的营收和Seagen 2022年的成绩不相上下，但辉瑞却花了430亿美元并购Seagen，由此判断，百济神州市值达到300亿~400亿美元可期。

如果BCL-2抑制剂临床试验成功，将对这家中国创新标杆企业的市值有重大加持，做实百济神州“血液瘤头部玩家”的交椅。同时也需关注泽布替尼的持续放量情况，能否超越年销售额20亿美元大关。

致力于在海外市场深耕的本土创新药企们的近期隐忧可能在于美国市场的法务风险，最近药明系仍在风口浪尖；百济神州与艾伯维的官司走向也值得关注。

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