回望2023年中国医药企业在资本市场上的表现，从开年到年末是“你方唱罢我登场”。在A股和港股中，医药相关标的有数百个。着眼于未来三五年格局，本文对二级市场上的医药企业尤其是有代表性的创新药企业绩情况进行复盘，为投资者提供一些独特视角。

“出海”迎重要里程碑

2023年是中国医药创新和“出海”的重要一年，很多优秀的本土创新药企以非常不错的价格将产品海外市场授权给国际医药大厂，或自研的创新药获批在美国上市销售。这些对外授权的创新药涉及小分子药物、抗体偶联药物（ADC）、CAR-T细胞疗法等。

成功登陆美国市场 

如2023年初，和黄医药将其治疗结肠癌的呋喹替尼在大中华区以外的权益授权给武田制药，和黄将获得4亿美元首付款、7.3亿美元里程碑以及净销售额的分成，总金额超过11亿美元；至2023年下半年，呋喹替尼获批在美国上市。

君实生物的PD-1单抗通过合作伙伴也成功登陆美国市场，成为2022年以来业界心心念念的首个在美上市的中国PD-1/PD-L1单抗药物。而此前，欧盟已批准百济神州的雷利珠单抗治疗既往接受含铂类化疗的不可切除、局部晚期或转移性食管鳞癌（ESCC）。

诚如笔者在2022年上半年所指出，由于海外免疫检查点抑制剂的竞争格局已相对固定，产品能在美国上市，象征意义更大于对实质营收的贡献。不过，如果FDA批准了，进入其他国家尤其是发展中国家会非常容易，对于市场的开拓和推广也大有裨益。但无论如何，我们对创新药企的观察维度最重要看两点：一看研发和临床试验执行能力；二看商业化产品销售额放量情况。

出售目标区域相关权益

除了和黄、君实，亿帆医药的创新药集落刺激因子艾贝格司亭α亦于2023年底获批美国上市，该药经历了约六年曲折才获批，所依据的是非劣效性头对头试验。由于上市黄金时机已耽搁，该药最终只以2亿多美元将其在美国的市场权益出售。

创新不易，时机就是金钱，美国一张提前审批小半年的优先券可能就值1亿多美元。

仿制药/生物类似药有回报 

同样是登陆美国市场，还可以走仿制药和生物类似药途径，但仿制药在美普遍利润很薄，相较于美国每年审批上市上千数量的ANDA，创新药只有几十个。梳理发现，目前百奥泰已有2个生物类似药（托珠单抗和贝伐珠单抗）获得FDA批准上市，如果用几亿元人民币的成本开发出可以授权1亿~3亿美元的生物类似药，回报率还是不错的。

 国际大药厂收购国内药企

2023年即将收官时，细胞基因疗法临床阶段公司亘喜生物宣布将被阿斯利康整体收购，对价12亿美元（包括10亿美元现金和2亿美元或有价值权益，CVR相当于里程碑付款），此一收购价格较消息公布前一交易日收盘价溢价60%，公司股价在过去两个月已累计上涨3倍左右。笔者分析，可能是亘喜生物独特的BCMA/CD19双靶点自体细胞CAR-T（第二日快速制备）在血液瘤和自体免疫疾病领域的前景吸引了阿斯利康。相较于过去几年屡见不鲜的个别管线交易，亘喜生物被国际大厂收购具标杆意义。

热点赛道交易活跃

减肥赛道热闹纷呈 

由于诺和诺德和礼来在糖尿病和减肥赛道遥遥领先，很多国际医药大厂都非常焦虑。赛诺菲早早放弃挣扎，手握新冠药物几百亿美元净利润的辉瑞则选择了开发口服小分子GLP-1受体激动剂，但在2023年一再折戟。尤其是传统布局代谢板块的大药企，明知司美格鲁肽和Tirezepatide一骑绝尘，仍要试一试。如前段时间罗氏收购了一家GLP-1靶点开发药企，作价30亿美元左右。

早些时候，阿斯利康以首付款近2亿美元、总额近20亿美元获得诚益生物口服GLP-1受体激动剂的海外权益。国内布局GLP-1赛道的信达生物、华东医药、联邦制药、甘李药业、石药集团等在2023年均有不错的反弹或上涨表现。

不过，中国市场上究竟哪家药企能吃到这个赛道“最肥美的肉”，还有待观察。

ADC开发多面进击

如同代谢药企不能错失GLP-1一样，肿瘤药开发企业不愿错过抗体偶联药物（ADC）。2023年，国际市场上关于ADC的并购和授权异常精彩。从辉瑞、默沙东到阿斯利康、BMS、艾伯维、GSK，都积极下场开展争夺赛。这些关于ADC的BD（商务拓展）有近一半与本土企业相关。

个中原因非常深刻。小分子药物和免疫检查点抑制剂这几年似乎创新乏力，好不容易有了突破，比如KRAS G12C，但其Ⅲ期确证性临床显示可靠性不足。尤其最近两年阿斯利康和第一三共的enhertu让业界充分认识到，好的单抗+合适的连接子+足够量且毒性适中的载荷，可以排列组合出非常不错的药物。2023年艾伯维收购ImmunoGen溢价1倍，把一家在2022年底才10亿美元左右市值、仅有一个叶酸受体ADC药物（FRα-ADC）的公司身价，往百亿美元、一年10倍的估值抬升。

破冰“低首付款”

跨国大药企和中国企业就ADC方面的合作，显然是科伦药业在2022年首先吃到了“螃蟹”，与默沙东达成多项合作，但最初默沙东给科伦的首付款不是特别高。但在2023年底，有2个BD交易打破了低首付款这一惯例。

其中，百利天恒和BMS达成了关于全球首款EGFR/HER3双抗ADC的合作总额为84亿美元，首付款为8亿美元，并约定双方共同开发美国市场。消息在2023年12月中旬公布，而百利天恒的市值在此前一年已涨5倍左右。翰森制药在2023年下半年将两款ADC的海外权益授权给GSK，获得首付款合计近3亿美元，总额超过30亿美元，靶点分别是B7-H4、B7-H3。

本土创新一哥恒瑞也有一款ADC药物（Claudin-18.2 ADC）通过BD交易给一家国际知名企业。阿斯利康则引进了康诺亚生物的Claudin-18.2 ADC，这两起交易总额均超过10亿美元。其中，恒瑞收到1.6亿欧元首付款，是康诺亚生物的3倍左右，充分证明了创新一哥被国际大厂认可的实力。

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代表性企业可圈可点

石药新诺威

注入创新药资产市值大涨

石药集团2023年9月初发布公告，其A股上市公司新诺威通过增资近19亿元获得巨石生物51%股权，实现对巨石生物的并表。巨石生物属于石药创新药板块，有mRNA疫苗平台、PD-1单抗和奥马珠单抗处于NDA阶段，处于Ⅲ期临床的有HER2-ADC、帕妥珠单抗和乌司奴单抗生物类似药，还有处于临床早期的3个ADC药物。新诺威在创新药资产注入后，涨幅一发不可收拾，此后3个月大涨3倍，从当年初算起大涨了5倍左右，目前市值仍超过400亿元。

百济神州

全球表现显国际大厂风范

百济神州2023年中报营收10亿美元左右，其中泽布替尼销售额超过5亿美元，上年同期为2亿多美元，翻倍有余。泽布替尼2022年的全年销售额为5.6亿美元，放量迅速。2023年上半年销售成本为1.8亿美元，销售和管理费用为7.2亿美元，表明抛开8亿多美元的研发费用，百济神州在去年上半年已实现盈利。

在经历与艾伯维的官司和诺华放弃行权TIGIT单抗及再次放弃PD-1单抗后，百济神州的股价凭借2023年出色的销售放量和营业亏损的收窄获得了不错的反弹。不过，错过了PD-1单抗最佳海外拓展市场时机后，仅靠泽布替尼这一大单品能否支撑企业更大市值，市场的看法是有分歧的，何况竞争对手阿斯利康和礼来也虎视眈眈。百济神州显然不大可能切入减肥赛道，布局ADC也稍显落后，目前的观察点或在BCL-2抑制剂。

信达生物

多药为国内同靶点进度最快

2023年，信达生物通过降本增效、开源节流实现了大幅减亏，赢得市场充分肯定。在后期临床推进方面，有几个新药获批上市，分别是伊基奥仑赛、首个国产BCMA-CAR-T疗法以及首个国产PSCK9单抗托莱西单抗。同时，2023年有两个小分子药物KRAS G12C和ROS1抑制剂递交NDA。信达的双靶点减肥药临床进展在国内也较靠前。虽然这些年信达自研的药物中唯一可圈可点的就是信迪利单抗，2023年上市和即将上市的多个药物均为同靶点国内第一，但都为引进产品。而无论如何，信达的临床推进能力在国内是一流的，未来考验其销售与自研能力。

★★★ 小结 ★★★

洞察风险，诚信至上

2023年，部分药企股价呈现出不一般的波动，尤其是重大事件披露前股价提前暴跌，给许多中小投资者造成巨大损失。原本创新药投资就伴随着高风险，因为临床试验有不确定性。安进和武田制药各有一款早些时候被FDA加速审批上市的药物，但在2023年的确证性Ⅲ期临床研究中失败，武田制药索性直接将该药撤市，安进也在2023年12月底收到了FDA的完整回复函(CRL),无法以当前临床试验结果完全批准全球首款KRAS G12C抑制剂（Lumakras）上市。

鉴于此，成熟的医药投资一定要深刻理解创新药研发的巨大风险，同时创新药企大股东和管理层必须勤勉且诚信，并公平对待所有大小股东，特别是信息披露与股东回报方面的工作有待加强，否则，一旦失去中小投资者信任，成为“仙股”就是迟早的事。投资者很难相信，一家不诚信对待股东的药企何以真诚待患者、何以精心制好。

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