8月初至8月底，几百家药企陆续披露中报业绩，一些标杆企业具有跟踪意义。其中，恒瑞、石药是国内医药头部企业代表，百济神州和信达生物为新晋创新药龙头企业。

恒瑞医药 

止跌回升，研发强度继续加大

恒瑞医药2023年上半年营收112亿元人民币，同比增长9%；扣非净利润22亿元，同比增长11%；经营活动的现金流近29亿元，上年同期超过8亿元。由于2022年全年营收为210亿元，当年下半年为108亿元左右，因而2023年中报的环比增加比较微弱。笔者分析认为，目前恒瑞营收下滑的态势已得到扭转。2023年中报创新药营收近50亿元人民币，占营收比例近半。

国际化方面，上半年恒瑞将EZH2抑制剂和TSLP单抗的大中华区以外权益分别授权给2家境外企业，得到合计不足4000万美元的首付款。卡瑞利珠联合阿帕替尼治疗肝癌向美国递交了BLA，不过获批前景仍待观察。

研发进展方面可圈可点。上半年新增几个NDA，包括PCSK9单抗（信达的同类产品刚刚获批上市）、JAK1抑制剂、IL-17A单抗等。进入Ⅲ期临床的靶点有GnRH、HER2-ADC等；进入Ⅱ期的有TROP-2 ADC、IL-4R、GLP-1/GIP GLP-1口服等。

恒瑞是内生增长的典型，中报披露信息有限，短期营收增长有待观察，但毕竟储备了多款创新药，未来3～5年，其产品阵列会大变样。目前十几倍的市销率似乎不太便宜。

百济神州 

泽布替尼贡献一半营收，国际大厂风范初现    

备受瞩目的百济神州2023年上半年营收10亿美元，其中产品销售额为9.6亿美元（上年同期为5.7亿美元），同比近乎翻倍。其中，泽布替尼销售额5亿多美元（上年同期为2亿多美元），翻倍有余。对比阿斯利康今年上半年阿卡替尼销售额12亿美元，同比增长30%。

替雷利珠单抗销售额2.6亿美元（2022年全年为4亿多美元），同比增长超过30%。

若不考虑研发费用，扣除上半年销售成本、销售费用和管理费用后，百济神州药品销售在上半年已经盈利。而去年同期，扣除上述费用后亏损2亿美元。若考虑研发费用，今年同比亏损大幅收窄3亿美元（2022上半年亏损10亿美元）。从最新的资产负债表来看，账户现金至少还可支撑2年左右。

百济神州在美营收占比越来越大，国际大厂风范初现。上半年在美营收占比近40%，上年同期只有20%左右。而在2023年二季度，其在美营收2.2亿美元，与在国内收入2.9亿美元的距离越来越小。

石药集团 

表面波澜不惊，实则暗流涌动

石药集团2023年中报业绩营收160亿元人民币，净利润30亿元左右，营收同比基本持平。其中成药收入近130亿元，原料药和功能食品分别为20亿元和12亿元左右。

成药业务是其估值的“锚”：神经系统营收45亿元、同比增长17%，抗肿瘤领域30亿元、同比下滑26%，抗感染领域21亿元、同比增长22%，心血管领域13亿元、同比下滑15%，呼吸系统用药销售9亿元，消化代谢用药实现4亿元销售，其他为6亿元。受集采影响，抗肿瘤和心血管用药合计营收为40多亿元。

创新药方面，PD-1靶点石药目前处于第三、四梯队。看管线，石药集团发力HER2靶点布局了生物类似药，也布局了双靶点药物和ADC，在呼吸免疫板块有奥马珠单抗以及IL-4R、TSLP等，减肥板块布局了GLP-1-Fc，抗感染方面布局了3CL蛋白酶抑制剂和mRNA疫苗。

综合评价，石药集团管线很新，技术平台比较全面。目前受集采和专利悬崖影响，营收支撑到现在不易。但是，因为创新药落后了几拍，市场预期其营收有可能下滑。

信达生物

亏损收窄，中报业绩超预期

2023年中报业绩显示，信达生物营收27亿元人民币，同比增长20%左右；除税前亏损2.5亿元，综合亏损1.4亿元。而上年同期为9.5亿元，从年亏20多亿元到盈亏平衡，似乎已是触手可及。

首先营收增加了5亿元左右，但销售成本几乎没有增加，这意味着毛利的大幅增加和毛利率的提升。其次是研发开支9亿元，同比减少2.5亿元，行政开支也减少4000万元，销售费用减少5000万元，销售费用率明显下降。

从公开数据粗略计算，亏损收窄到了1亿元。信达目前药品销售扣除各种费用后的利润率不到10%，扣减研发费用，每年亏损在15亿元左右。好消息是，信达的营收终于进入年50亿“俱乐部”。这是很多港股18A、科创板乃至创业板、深圳主板等医药企业触不可及的。

至中报发布，信达2个新药获批上市。信达目前有5100多人，上半年雇员成本为13.6亿元人民币，去年同期为14.4亿元左右，同比明显减少。重点关注mazdutide（GLP-1/GCGR双靶点）处于肥胖和糖尿病的Ⅲ期临床，IL-23p19亚基单抗Ⅲ期临床。信达虽然靠PD-1起家，但显然未来意在重点布局心血管和代谢板块，自免疫和眼科领域也有着力。

此外，信达的现金支撑2～3年问题不大。到那时，大概率mazdutide已经上市，IL-23p19亚基单抗或也上市了。届时，mazdutide+PCSK9+IL-23p19或将给信达带来至少30亿元人民币的营收增量，百亿营收可期。考虑到企业前景，只要销售放量并控制好现金流，信达向下有底、向上有想象空间。

★★★ 小结 ★★★

通过本次中报，首先可以看到恒瑞医药营收已止跌回升，但股价的反弹已领先了半年至一年以上。其次是信达生物通过开源节流，收窄亏损，很快得到了二级市场的高度认同。头部药企应稳步提升创新药收入占比，抵消集采对营收的影响。创新药新锐，需销售迅速放量，同时收缩优化研发管线，尽快实现盈亏平衡，回报股东，才能实现社会效益与经济价值“双赢”。

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