信达生物年报透视——

18A医药板块从去年10月末开始整体大涨，普遍从底部翻倍，有的标的甚至涨了3倍以上。而信达生物是港股18A板块中备受资本市场瞩目的创新药“玩家”。正因于此，3月底刚刚发布的信达生物2022年年报公告尤其吸睛。

按照公司公开表述，信达致力于研发、生产和销售肿瘤、自免疫、代谢和眼科等重大疾病领域的创新药。信达生物董事长俞德超此前表示，2022年尽管受到疫情和医保降价等因素影响，信达生物在这一年持续拓展新品种为后续成长储备动能，打造精准营销体系，战略布局肿瘤外慢病领域即将迎来收获。

而从公司年报看，2022年信达生物的业绩表现比较中性。分析信达生物2022年的业绩情况，研发和销售表现要分开看：研发方面多点出击可圈可点；但销售表现不尽如人意，商业化如何突围是必须面对的考题。

营业收入微弱增长

先看利润表。2022年，信达生物营收45.5亿元人民币，相比2021年的43亿元微增约6%。其中，产品销售额41亿元，同比微增3%；但销售成本（港股说法，主要为制造成本）为近9亿元，同比翻倍；销售费用和市场推广费用近26亿元，同比微增；特许使用费和其他相关支付款4.5亿元（上一年为7亿元）。可以理解为：2022年和销售相关的总费用为30亿元左右；研发费用近27亿元，同比大增5.5亿元；因此2022年全年亏损近25亿元，同比亏损扩大4亿多元。2022年由于疫情扰动和信迪利单抗（达伯舒）医保降价，信达生物全年产品收入保持3%的微增，主要受益于其他产品放量和新产品的销售增长。

2022年，信达生物有7.5亿元的外汇收益（美元在2022年剧烈升值），而2021年此项收益为负2亿元（亏损），一来二去就是近10亿元的差距。2022年，以股份为基础的支付开支为近5亿元，与上一年持平。

相较之下，目前已经公布业绩的几个同行有更好的销售成绩：百济神州2022年产品销售额12.5亿美元，同比翻倍；翰森制药2022年创新药销售额50亿元人民币，同比增长20%；先声药业2022年创新药销售额41亿元人民币，同比增长32%；复宏汉霖2022年营收32亿元人民币，同比翻倍。

销售费用率有所下降

一方面是毛利率下滑。由于引进的产品毛利率较低，信达生物2022年整体毛利率已经下降至79%左右，而2021年这个数字为89%；同时，生物类似药的低毛利率以及主打产品信迪利单抗价格下降，都拉低了公司整体的毛利率。毛利率下滑是个值得关注的信号，这表明引进药物和生物类似药利润较薄，而这些都会压制企业的估值。

另一方面是销售费用率有所下降，显示信达生物精准营销体系成本管控的初步成效。销售费用率目前为2022年产品收入的62%，尤其是2022年下半年销售费用率为58%，环比上半年的67%有明显下降。

但是，目前不到80%的毛利率减去60%的销售费用率，剩下的20%扣除15%左右的行政费用，几乎只是打平，扣除每年占营收近60%的研发费用率还一直在亏损。

因此，值得关注的是，信达生物何时能把销售费用率降到40%以下，因为这才会表明其新产品销售真正接替早些时候的信迪利单抗再次放量了。如果销售费用率进一步减少到30%左右，就是一个非常成熟的生物药大厂的模样了。

研发进展可圈可点

目前信达生物的商业化产品有8款，2022年新增2款。包括治疗GC/HCC（胃癌/肝癌）的莫雷西尤单抗，以及治疗RET融合的NSCLC（非小细胞肺癌）的赛普替尼等，都是引进的产品。

PCSK-9单抗托来西和BCMA-CAR-T（治疗复发或难治性多发性骨髓瘤，r/r MM）的生物制品许可申请（BLA）非常值得关注。如果顺利，这两个产品将于今年下半年获得上市批准。

2023年，4个重要的关键性临床备受瞩目：

一是GLP-1/GCGR双靶点受体激动剂mazdutide，治疗肥胖和2型糖尿病的Ⅲ期临床分别于去年底和今年1月启动。如果顺利，该产品将在未来3年左右上市销售。

二是KRAS G12C抑制剂项目，于去年底启动关键临床，预期今年底递交NDA（新药上市申请）。

三是新一代ROS1/TRK TKI项目taletrectinib，已于去年底启动关键临床，预期今年底递交NDA。

四是与赛诺菲合作的CEACAM5-ADC，正在开展全球Ⅲ期临床（二线治疗NSCLC），海外权益已经于去年8月让渡给赛诺菲。除此之外，赛诺菲还对信达生物一个处于临床Ⅱ期的IL-2感兴趣，并因此入股信达生物3亿欧元（以当时市场价格溢价20%左右投资）以及保留未来再入股3亿欧元的权利。

另外，今年2月，信达生物还启动了IL-23 p19单抗picankibart治疗银屑病的Ⅲ期临床试验。今年1月，信达生物递交了PI3Kδ抑制剂的NDA（后线治疗复发或难治性滤泡淋巴瘤，r/r FL）。对于明星靶点CLDN18.2的ADC（抗体偶联药物），信达生物于去年底进行Ⅰ期临床，进度稍落后于科伦和康诺亚（这两家都在最近半年左右同国际头部大药厂达成了该靶点ADC的合作）。

还有几个重要的合作值得关注：

与LG化学合作嘌呤氧化酶抑制剂tigulixostat用于治疗高尿酸症。该药具有全新的成药机制，不是嘌呤类似物。LG已经主导开展国际多中心Ⅲ期临床研究。

另外，去年10月礼来退回信迪利单抗海外权益。不过，信达新获得礼来2款药物（莫雷西尤单抗和塞普替尼）的国内独家商业化权益，并享有礼来第三代BTK抑制剂pirtobrutinib在国内商业化权利的优先谈判权。

盈亏平衡还需努力

资产负债表方面，截至2022年底，信达生物有现金大约90亿元人民币，短期借款近9亿元，长期借款22亿元，因此有60亿元的净现金，大概可维持目前的研发强度2年左右。固定资产为34亿元人民币，上一年同期为27亿元；无形资产12亿元，上一年同期为8亿元左右。公司的其他应付和应计开支为18亿元，合约负债合计近10亿元。

按照信达生物目前的固定资产水平，预期在不远的将来，如果营收达到100亿元人民币，对应固定资产周转率大约为3。而如果保持目前的研发强度，100亿元营收也难以盈亏平衡。截至本文截稿日（2023年4月10日），信达生物市值近600亿港元，市净率近5倍，每股约38港元。

相关<<<

融资何时能反哺商业化？

信达维持目前如此庞大的研发管线需要不断再融资。

2021年1月，信达生物再融资获得净现金额为39亿元人民币（发行价91港元/股）；2020年2月融资21亿元（发行价30港元/股）；2020年7月融资25亿元（发行价50港元/股）。信达生物在过去2年市值的高位再融资，平均每年融资40多亿元。

除了与礼来深度捆绑，去年信达与赛诺菲达成肿瘤领域初次战略合作：加速肿瘤创新药CEACAM5 ADC和IL-2单抗开发，并获得赛诺菲溢价20%的初次3亿欧元战略股权投资，再一次打开了中国本土企业与国际药企的合作新模式。

信达此前曾经勾画4～5年内产品销售额达到200亿元人民币的蓝图，相当于目前产品销售额的5倍左右。信达目前已经上市销售的8款产品，除了2018年上市的信迪利单抗，以及2020年获批上市的贝伐珠单抗和阿达木单抗为自研药物外，其他均为引进的药物：引自礼来3款，引自亚盛和Incyte各1款。

通过引进可以迅速扩大产品矩阵，提升销售额。但是，刨去引进的花费、临床费用、销售分成，真正能有多少利润落到信达的口袋里？

更令人不解的是，信达目前处于新药审批或关键临床的另外8款药物涉及BCMA、PI3K、KRAS、ROS1、CEACAM5、PCSK-9、GLP-1R/GCGR、IL-23等靶点，除了PCSK-9单抗和IL-23单抗外均为引进。目前，信达对GLP-1R/GCGR双靶点降糖和减肥药物（mazdutide）寄予厚望，临床资源大都往这方面加大投入。

盘点信达2022年全年的表现，不禁发问：目前信达生物3000人左右的中等规模销售团队，与那些主流大厂万人以上的销售团队相比，“引进+销售”的模式是否真正体现了该上市公司的核心竞争力？还需多方仔细审视。

此内容为《医药经济报》融媒体平台原创。未经《医药经济报》授权，不得以任何方式加以使用， 包括转载、摘编、复制或建立镜像。如需获得授权请事前主动联系：020-37886610或020-37886753；yyjjb@21cn.com。