赶在2月的最后一天，“美股+港股+A股”三地上市的综合性肿瘤创新药龙头企业百济神州发布了2022年年报。

2022年,百济神州营收14亿美元，同比增长20%。其中产品销售额12.5亿美元（距离100亿元人民币销售额仅一步之遥），同比翻倍；授权收入1.6亿美元，同比远小于2021年的超5亿美元。公司研发费用16亿多美元，同比增长12%；销售和管理费用近13亿美元，同比增长近30%。销售费用率较2021年收窄，但仍然高达100%。运营亏损18亿美元，同比扩大24%。2022年公司净亏损20亿美元，同比扩大37%。

公司账户上现金和类现金合计39亿美元，短期投资6.6亿美元，扣除债务5.4亿美元，净现金为40亿美元左右。按照目前的亏损速度，公司大概还可以支撑2年左右。公司成立十来年，固定资产8.5亿美元左右，目前员工9000多人。

年报发布当天晚上，资本市场反应平淡，美股微涨0.2%，收盘于216美元/ADS（美股托管凭证），总市值220亿美元（折合人民币1500亿元左右）。第二天港股也是微涨1.6%；但A股收盘大涨近6%，总市值接近1900亿元人民币，溢价明显。

百济神州的财报具有指向性，从中可以窥视公司估值情况及相关重点产品领域的未来前景。

外拓内卷双向发力

目前美国市场对百济神州营收的贡献为5亿美元，占总营收14亿美元的35.7%，其他大部分营收来自中国市场。美国市场相较于2021年几乎没有增长。目前百济神州只有泽布替尼获批在美国销售，泽布替尼在美国2022年销售的剧烈放量抵消了授权收入的减少。中国市场贡献3亿多美元营收增量。如此看来，百济神州销售外拓和内卷同时发力。

分产品来看，2022年BTK（布鲁顿氏酪氨酸激酶）抑制剂泽布替尼销售额5.6亿美元，而上年同期为2亿美元；PD-1单抗替雷利珠销售额4亿多美元，而上年同期为2.5亿美元；这两个药合计营收近10亿美元，占总产品销售额的80%左右。

替雷利珠单抗的销售额力压信达和礼来的信迪利单抗（Tyvyt，2022年销售额不到3亿美元）。此消彼长，百济神州已经是国内PD-1/PD-L1单抗数一数二的玩家（2020年百济神州PD-1单抗市占率仅排名第四）。

其他几个代理销售的药物，值得一提的有：从安进引进的Xgeva（地舒单抗），2022年销售额为6300多万美元；从百奥泰引进的Pobevcy（贝伐珠单抗），销售额为3800多万美元；从安进引进的Blincyto（贝林妥欧，CD19/CD3双抗），销售额为3600万美元。

看淡PD-1海外前景？

据统计，PD-1/PD-L1全球市场2022年为360亿美元，其中中国市场为22亿美元（百济神州市占率为20%左右）。全球市场到2025年可能达到500亿美元。

PD-1/PD-L1的国际市场竞争格局似乎早已固定。除了头部玩家默沙东、BMS、罗氏、阿斯利康之外，再生元等其他企业的PD-1/PD-L1单抗的销售都极为惨淡。

原本FDA要在去年7月给出百济神州PD-1抗体替雷利珠单抗的BLA（生物制品许可）审批结果，但推迟后至今未有定音。继去年2月底信达第一个“出海”折戟后，君实和百济神州都把突破口选择在鼻咽癌这个极小的适应症上。

目前，百济神州PD-1单抗的合作方诺华仍在推进替雷利珠单抗在欧洲的上市申请。欧洲药监部门（EMA）会否开绿灯？我们拭目以待。

BTK抑制剂“扛大旗”

据统计，BTK抑制剂市场2022年为85亿美元，预期2026年可达200亿美元。伊布替尼2013年获批美国上市（强生与艾伯维合作），伊布替尼2021年销售额接近100亿美元，市占率85%左右；2022年销售额下滑超过10%。

阿斯利康的CALQUENCE（acalabrutinib，阿卡替尼，第二代BTK抑制剂）2017年获批美国上市，2021年市占率为11%；2022年销售额20亿美元，同比增长近70%，市占率提高到20%左右。

2023年1月，礼来的JAYPIRCA（pirtobrutinib, 可逆非共价第三代BTK抑制剂）获批。根据2022年晚些时候的结果，百济神州的泽布替尼头对头比伊布替尼更优（全球Ⅲ期临床研究ALPINE），主要体现在心脑血管的安全性上。作为第一代BTK抑制，伊布替尼会脱靶、耐药，并且有引发房颤的副作用。

泽布替尼2019年11月获批美国上市，2020年6月获批中国上市。国内诺诚健华的奥布替尼2020年12月获批在中国上市。而伊布替尼2017年就获批中国上市。

笔者去年分析百济神州时认为TIGIT单抗对百济神州很重要，现在看来，泽布替尼才是“扛把子”。2022年泽布替尼销售额5.6亿美元，那么，其销售峰值究竟可以达到多少？10亿美元还是20亿美元，抑或更多？值得追踪。

强生和艾伯维的伊布替尼的专利于2026年底到期，还有4年左右的时间，但伊布替尼用7年左右的时间已达销售峰值（100亿美元左右）。根据推测，百济神州的泽布替尼大概在2027年左右达到销售峰值。到那时，面临伊布替尼仿制药的冲击，不论伊布替尼还是其他BTK抑制剂，销售额都会明显下滑，除非是能克服伊布替尼耐药的新一代抑制剂（如礼来的pirtobrutinib等）。去年10月，先声药业的伊布替尼的仿制药获国家药监局上市批准，后面国内还有多家药企在仿制伊布替尼。

后劲关注研发管线

授权引进（License-in）的药物中，正在进行Ⅲ期临床的项目值得关注。其中，sotorasib（LUMAKRAS）从安进公司引进，针对KRAS G12C突变，治疗结肠癌（CRC）和非小细胞肺癌（NSCLC）。sitravatinib从Mirati公司引进，是一种多靶点激酶抑制剂TKI，与替雷利珠单抗联用治疗NSCLC。zanidatamab从Zymeworks公司引进，为HER2双表位单抗，联合化疗与替雷利珠单抗治疗胃食管癌等。

自主研发的后期临床药物包括：TIGIT单抗ociperlimab，2023年将公布Ⅱ期临床结果（关于二线治疗复发或转移的宫颈癌）。BGB-11417，一种BCL-2的小分子抑制剂，似乎比venetoclax（艾伯维的维奈克拉）更有效，并且有望克服耐药，目前处于Ⅱ期临床阶段。

估值考虑对外授权

回顾一下百济神州的估值和股价变化。2019年，安进买入当时占比20%左右的百济神州股份，价格为约175美元/ADS。2021年底，百济神州在科创板上市的发行价为192元人民币，折合392美元/ADS。截至2023年2月底，百济神州美股收盘价为216美元/ADS，总市值220亿美元（折合人民币1500亿元左右），市销率16倍左右。

而最近传言辉瑞有意收购的ADC（抗体偶联药物）龙头Seagen公司，市值300亿美元，营收20亿美元，销售费用8亿美元，亏损6亿美元。相较之下，Seagen公司的营收更多，但销售费用却少得多，亏损只有百济神州的30%左右。

百济神州的估值有必要考虑其产品对外授权的情况。2021年初，百济神州和诺华达成关于替雷利珠单抗的协议：诺华首付6.5亿美元，外加13亿美元监管里程碑、2.5亿美元销售里程碑以及销售分成（总盘子大约22亿美元）。同年底，达成关于TIGIT单抗的协议：诺华首付3亿美元，并且在2023年诺华行权时再付6亿或7亿美元，百济神州还可收到大约7.5亿美元的监管里程碑、11.5亿美元的销售里程碑和两位数的销售分成（总盘子大约30亿美元）。

今年，诺华会根据TIGIT单抗的临床试验结果来决定是否对TIGIT单抗的权益进行下一步的行权。如果TIGIT临床试验成功，并且诺华选择行权，将对百济神州的基本面有很大的提振。

而无论是PD-1还是TIGIT，“出海”的前景都是一个重要看点。

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