最近几年，整个医药行业不论一级还是二级市场都经历了巨大起伏。可以说，走出了完美的A字。以前资金泛滥导致的估值泡沫有点夸张，当泡沫被挤出时，下跌也惨烈。自2022年国庆节后，整个医药板块从创新药到医疗器械和中药，都经历了一波猛烈反弹。其中固然有消息面的利好，如医疗器械贴息贷款、体外诊断集采相对温和等因素，但归根结底，还是近两年的下跌让很多医药企业的估值跌出了相对价值。

受集采和医保谈判降价影响，过去近四年，整个医药行业从化学仿制药到生物类似药、创新药单价降幅达50%～80%，很多拥有大单品的企业表示“很受伤”。同时，随着中国人口老龄化的程度加深，医保支付压力也将越来越大。因此，有观点认为，医药行业的投资逻辑似乎不复存在了。

医药企业是否仍具有投资价值？未来有哪些高确定性的投资机会？事实上，即便是在2022年的5月初和9月末整个二级市场低迷不振时，笔者依然对医药投资抱长期乐观态度。只不过，从前轻易给整个行业高估值的贝塔不复存在，但个别优秀企业的阿尔法还是会有。这一点，从医药行业的三大属性可以证明，医药行业的投资逻辑仍在。

受经济周期波动小

医药具有刚需和消费属性，受经济周期波动影响较小。老百姓可以节衣缩食，但为了治病（减轻病痛或延长寿命等）的药没法减量。越到后期，老年患者的医疗开支越呈现爆发式增加。医保固然可以兜底，但患者自费部分的选择余地不小。

这几年肿瘤免疫治疗的PD-1/PD-L1抗体，医保内有三强——恒瑞、信达和百济，三家企业竞争激烈，但相关销售费用普遍高企。相较而言，默沙东的PD-1抑制剂Keytruda（帕博利珠单抗，常称K药）不参与这种杀价，院外市场的销售也不错，年销售额达10亿元左右。对此，有意开拓院外市场和非处方药（OTC）的药企，尤其是具有完备销售网络和成熟销售团队的药企可以多关注。

医药销售方面，只有几百人规模的小药企很难与拥有上万人的品牌悠久的大药企相抗衡。老牌药企可以通过“开超市”（指丰富药品品种）的方式应对医保谈判杀价，借助既有的销售网络，迅速形成从1到N的销售放量。其对新加入的产品矩阵销售投入，边际成本远远小于刚成立不久、规模不大的小药企。再者，即便全行业处境艰难，也是大船更经得起狂风巨浪的颠簸，大浪淘沙下，受益的必然是优势集中的头部企业。

优势制造成功抢跑

医药行业的第二个属性是制造业（化工合成或生物发酵），从服装鞋帽家具，到机电产品、化工，再到医药中间体和原料药出口，中国的优势是碾压式的。我国供应链完备，电力等能源供给稳定。2022年俄乌战争爆发，欧洲天然气价格飙涨，欧洲的化工企业大受打击。这对国内以出口导向型为主的原料药生产企业，尤其是主要竞争对手在欧洲的维生素等生产企业构成利好。那些主要服务于国外药企的CDMO企业也是中国制造的先进代表，几乎不受集采降价的影响。

有些中小规模的创新药企业，虽然销售团队比较弱，但在生物类似药的首仿方面有很多可圈可点之处。这些企业通过把研发后期的产品的国内外权益授权出去，可以获得不错的资本回报。例如，先声药业首仿BTK抑制剂伊布替尼已经获得中国主管部门批准，石药集团首仿罗氏的流感新药玛巴洛沙韦。虽然这两个药的专利还有数年才会过期，但是能够首仿抢跑成功，还是有某些过人之处。这里观察的维度，无非是药物研发立项的战略敏锐性和项目执行的效率。

创新药研有目共睹

当然，医药也是尖端科技，这是医药行业的第三大属性。医药的创新是散发式的，并非土豪式撒钱就能获得对等回报。Me-better（效果更佳的药物） 和 First-in-class（同类首创的药物）的药物未必一定出自财大气粗的老牌药企。小的创新药研发企业，如果有超前的战略眼光、高效的执行力和足够好的运气，完全可以在某些细分领域和靶点的创新药研发方面领先老牌药企。

海外最大的医药市场是美国和欧洲，但欧美市场绝大部分是由极少数几个跨国医药巨头垄断。这些存在了近百年的老牌药企，通过频繁的合作开发和销售以及高管的流动，形成了甚至可以影响FDA的医药利益集团，中国本土企业目前想要和他们在海外硬碰硬非常不容易。因此，通过将某些产品的海外权益授权给这些老牌药企是更为稳妥的曲线进取之路。早些时候，南京传奇将一款潜在效果好的BCMA-CAR-T细胞疗法授权给强生，以及2022年科伦药业将尚在研发早期的ADC管线授权给默沙东，都显示出中国本土药企也可以做出有竞争力的创新药。

★★★ 结语 ★★★

目前整个医药板块有几百家上市公司，大部分营收规模都不高，营收在百亿元以上的屈指可数。国内医药市场仍是以小而散为主的格局。随着集采对低端仿制药利润的挤压，中国未来的医药市场集中度会继续提高。

采之前，整个医药板块的估值偏高。随着注册制的深入，庞大的医药板块很难再出现普涨的整体贝塔行情。分化会加剧，但只要我们从医药行业的刚需消费、制造和科技的三大属性出发，坚持挖潜有亮点的企业，就有可能寻找到高确定性的阿尔法。

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