11月15日，国家统计局发言人就2022年10月份国民经济运行情况答记者问。数据显示，在国内外经济环境依然风云变幻的当下，医药制造业规模以上工业增加值10月同比增长1.6%，止跌回升，1-10月同比降低3.8%，较1-9月降幅收窄。

新闻发言人在会上表示，今年以来，面对经济下行压力，各方面积极推动稳投资政策落实见效，效果逐步显现。特别提及“各地区积极推进新能源、新医药等重大项目建设，加强制造业补链强链，有力支持制造业投资”，并强调“创新引领作用持续显现”，具体表现在我国产业升级步伐加快，产业加速向数字化、网络化、智能化转型，对包括医药在内的高技术制造业经济的带动增强。

另一方面，市场也有犹豫：过去一段时间，享受到中国创新药崛起红利的生命科学上游（含生物制药、体外诊断、生命科学基础研究和检验检测行业等）是否已经驶过高速赛道？是否还有新的故事可讲？笔者以为，那些乘着行业东风发展起来的本土上游玩家，国产替代的脚步进入新的增长逻辑阶段。

超高溢价估值回归

　　

笔者留意到，国内生物用色谱填料龙头纳微科技近期披露了2022年前三季度业绩预告：预计前三季度营收4.7亿~4.85亿元，同比增长66.57%~71.89%；净利润2.1亿~2.2亿元，同比增长82.19%~90.87%；扣非净利润1.45亿~1.55亿元，同比增长32.43%~41.56%。

虽然前三季度归母净利润有超过90%的增长，但业绩预告发布次日，纳微科技大跌，开盘不久即触及跌停板，单日跌幅达18.42%。究其原因，纳微生物的业绩反馈到Q3单季度，增速范围在-11%~9%。这在投资人眼里，与其当下估值不太匹配。

根据纳微科技披露的三季报，前三季度，公司实现营收4.7亿元，同比增长66.63%，剔除6-9月赛谱仪器并表收入5055万元，前三季度实现营收4.2亿元，同比增长48.72%；实现归母净利2.12亿元，同比增长83.9%，剔除投资收益与股权激励费用影响，归母净利达1.87亿元，同比增长52.84%；扣非净利1.45亿元，同比增长32.72%，剔除股权激励费用影响，扣非净利1.7亿元，同比增长47.46%。

但是，反馈到Q3单季度，归母净利润4689.65万元，同比下降6.59%；扣非净利润4267.35万元，同比下降12.94%。

纳微生物于2021年6月上市。上市之初，市场给出400亿元市值，但2021年纳微生物净利润不到2亿元，即200倍的估值溢价。超高溢价的背后，是纳微处于生物药生产环节中的填料微球耗材领域，及其连续几年150%~200%的超高增速。

但是，上游玩家的国产替代绝非一朝一夕之事，而是一个长期的过程。

上游突破市值天花板

　　

从分子、结构到最后的一小瓶液体，生物药品要经历序列设计、细胞株构建、扩增发酵、纯化、检测、分装等环节。

虽然都是生物药，但每个环节所涉及的技术不同。比如纳微科技主耕的填料和层析介质属于纯化环节，而义翘神州、泰坦涉及一些试剂，东富龙、楚天、乐纯等在前期的反应器领域有一定涉猎。

笔者认为，上游装备和耗材有一个特性，那就是无论医药行业竞争多么激烈、政策如何变化，只要每年的医疗支出在上涨，上游制造这块就能分得一块增量“蛋糕”。这也是去年医药制造板块逆袭大涨的一大原因。

因此，对于上游制造板块而言，医药行业整体规模很重要。中信建投一份研报显示，2019年全球生物药市场规模2860亿美元，生物药制药设备和耗材整体市场200亿美元，占比约7%。这个占比不算大，也决定了这些上游公司的市值“天花板”很难提升。

但有两个好消息：

其一，生物药的市场规模目前正在快速扩大，因为良好的特异性和应答率，各类生物药渗透率正在不断提升。比如PD-1，若能拓展成为基础用药，那么生物药上下游也是一片新天地。

其二，虽然各个细分赛道能分到的“蛋糕”很小，但目前的头部公司都在朝着一体化发展，大有从细胞培养到分离纯化、到收集及包装、外加耗材全部打包的趋势。海外的上游巨头（赛默飞、思拓凡）无不是靠着横纵并购走向一体化之路，国内的东富龙和楚天等也在一步步跟进。这是经营模式带来的市场“天花板”的突破。

性价比高者受青睐

　　

国内与制造相关的公司都离不开“国产替代”概念。而未来一段时间，国产替代的环境将出现变化。

生物创新药企，特别是18A和科创板这些资本布局大力往前推的创新药公司，此前业务求快求好，人招最好的，产品买数据最好的，供应商也上最好的，设备耗材只看牌子不看价格。

但是，投资人开始冷静。创新药企为了盈利能力，也开始注重成本控制，他们的第一目标是要“活下来”。

当创新药企走过“烧钱”阶段，也要考虑自己的利润和支出，而不再只用“最贵的”。

未来，会有越来越多的创新企业考虑使用性价比更高的国产货。而随着这两年创新药行业下行，这一块的国产替代才刚刚开始。

中国公司优势地带

要想替代进口，主要还是需要技术上的跟进。

技术这块，一靠积累，二靠研发投入。在需求端的刺激之下，本土产品只要能打通研发-扩产-应用的闭环，技术就能很好地跟上来。

但是，生物药上游行业的产品不是标准模子里刻出来的。比如，恒瑞和三生需要的反应器，可能因为产能规模有差别；PD-1和VEGF单抗因为细胞株表达率不同，涉及环节也不同；疫苗和单抗药差别更大。可以说，生物药供应链上的需求是定制化的。

而定制化很考验上游公司，特别是供应商的服务能力、响应速度、后续跟进等方面。不过，放眼至全球，中国有技术、肯吃苦，在生命科学上游产业的国际化竞争方面还是相当有优势的。

美国主导的全球化退潮，是制约制药公司国际化的一大难题。但是，未来局势变化为大概率。并且目前的内外大环境，对国产替代也是正向作用。

另一方面，在拉美、东南亚和东欧等地区，对于设备、制造、耗材等有较大需求，是未来中国公司可以发力的方向。

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