10月27日，分拆上市“头排玩家”微创医疗的第五家上市公司微电生理发布的2022年三季报显示，2022年1-9月实现营收1.92亿元，同比增长39.71%，归属上市公司股东的净利润为270.82万元。值得玩味的是，母公司微创医疗今年前三季度业绩预告，预计实现营收约6.64亿元，净利润约3.01亿元。单纯从财务数据看，微创医疗陆续分拆上市的心脉医疗、心通医疗、微创机器人和微创脑科学等也存在盈利压力。

尽管如此，医药股分拆上市的浪潮仍澎湃。10月26日晚，迪安诊断公告，启动分拆观合医药境内上市的前期筹备工作，拟聚焦一站式实验室服务解决方案。自A股分拆规则实施以来，“A拆A”已逐渐取代境外分拆上市成为当下的主流模式。《医药经济报》记者梳理发现，仅A股市场累计已有18只分拆上市股，医药板块是热门赛道。

研发潮掀资本热

随着产业竞争逐渐由销售能力比拼转向产品研发竞争，一个非常棘手且共性的现实考题摆在业界面前：上市公司通过资本运作快速切入创新药开发的赛道后，研发资金需求越来越大，而生物医药板块正值从Biotech向Biopharma持续进化的关键阶段，融资的可持续性是企业持续创新的基础。

然而，据34家18A公司公的2021年业绩显示，有8家biotech现金不足以维持两年半以上的研发投入，4家撑不过两年。为提升内部经营效率、拓宽融资渠道、提升子公司发展活力，分拆上市成为很多企业融资造血的新路径。

以从复星医药分拆上市的复宏汉霖为例，今年上半年虽然实现营收约12.89亿元，但截至目前已累计在全球范围内获得超过70项临床试验批准，并同步在中国、欧盟、澳大利亚等国家和地区开展20多项临床试验。“我们认为，为更好地控制Biopharma的前置风险，应聚焦于真正有价值的药物，这个过程中，融资需求显得格外重要。”复宏汉霖总裁朱俊表示，通过资本造血构建价值链竞争力。今年其全资子公司安腾瑞霖正式对外承接生物药CDMO服务，逐渐减少对CRO的依赖，这种模式在研发效率和费用上都为其带来优化。

据悉，目前“A拆A”的案例包括成大生物、百克生物、华兰疫苗等；分拆至港股的如乐普生物等；分拆至美股的包括传奇生物等。2020年以来，已有超过10家生物医药企业披露拟分拆子公司上市的计划，但分拆上市并非坦途：如乐普医疗已撤回分拆控股子公司乐普诊断至科创板上市的申请。

行业分析专家朱迅教授表示，中国创新药目前做出差异性和独特性的企业很少。“我不否认近年国内Biotech在提高新药研发及可及性方面的成果，同时培育了模仿性创新的基本能力及产业体系，但这一趋势也部分被当成融资收割的工具，资本力也是‘双刃剑’。” 

值得关注的是，过去大企业通过不断兼并收购成为集团化公司，而随着集团内部自我消耗逐渐显露出来，很多企业开始探索精简业务，这意味着分拆上市谋求新发展还会持续。

三大风险待观察

事实上，2000年同仁堂拆分部分资产形成同仁堂科技赴港上市成为“A拆H”首例。真正兴起是在证监会2019年12月发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》首次明确“A拆A”的监管要求。今年1月，证监会发布《上市公司分拆规则（试行）》，对分拆条件进一步加以明确。

医药类企业也蜂拥而至：科伦药业分拆下属抗生素中间体业务平台川宁生物至创业板上市，片仔癀股东大会完成控股子公司福建片仔癀化妆品有限公司上市保荐机构的遴选及初步尽职调查。中金公司认为，分拆上市主要面临三大风险：一是母公司的空心化风险；二是要警惕母公司与子公司的同业竞争风险；三是子公司经营的独立性风险，如果公司间的经营、决策和人员没有做到完全割离，则有可能诱发非公平的关联交易、利益输送乃至利润转移、债务逃避等问题，损害中小投资者利益。

这些问题也颇为现实：乐普医疗之所以终止申请，主要为解决乐普诊断与其他体外诊断相关企业可能存在的同业竞争问题，进一步理顺与融合板块间的业务关联。“目前国内创新药面临着资本犹豫、资本市场大幅回调、支付体系有条件支持三重困境。”朱迅建议，若资金宽裕，勿轻易出让有潜力品种的海外市场权利，毕竟创新药的海外市场至关重要。若资金不宽裕，也不排除让出部分权益，但会大大延缓成为Biopharma的机会。

需要思考的是分拆上市的内因。以微创脑科学为例，上市后单日成交额基本徘徊在三四百万港元左右。而造成这一结果的关键原因就是极低的发行比例，微创脑科学IPO仅发行了大约2%新股。换言之，企业不缺钱但有强烈的上市需求。业内人士认为，分拆上市是资源配置、资产重组的重要手段，但也要全面判断分拆上市的失败风险。

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