8月下旬至9月上旬，国药控股、上海医药、华润医药、九州通4家全国医药商业巨头陆续发布了半年报。

2022年上半年，我国经济面临多重挑战，但从中报数据来看，上半年龙头商业企业总体依然平稳向好，并且酝酿着巨大的增长潜力。

总览   龙头企业稳住大盘

我国GDP上半年同比增长2.5%。而上交所、深交所、北交所共4825家上市公司上半年实现总营收34.54万亿元，同比增长9.24%；实现净利润3.25万亿元，同比增长3.19%。再聚焦到医药商业企业，四家龙头公司共实现总营收5517.31亿元，同比增长6.71%；实现净利润167.26亿元，同比增长3.98%。

整体来看，龙头商业公司收入水平好于全国经济，低于全国上市公司的平均水平；但净利润表现领先于全国上市公司平均水平。

二三名势均力敌

总体来看，四家龙头公司营收体量的江湖地位排序未变。从中报数据看，上海医药营业收入领先华润医药不到12亿元，而华润医药增速明显高于上海医药，因而到年底两家排序值得关注。上海医药2020年才首次超过华润医药，两家龙头企业之间的竞争异常激烈。

净利润大增大减

华润医药的净利润高达26.23%的同比增长以及九州通净利润同比减少39.44%引人注目。仔细分析财报可以发现，华润医药净利润显著增长主要得益于其工业板块营收与利润涨幅较大，且融资成本较去年降低。九州通则是因为2021年持有爱美客等股票市值升高带来11.93亿元公允价值变动计入收入；而2022年同期市场行情转差，相应股票市值亏损使得净利润降低。从反映九州通实际经营利润的扣非归母净利润指标来看，其净利润增长13.04%，表现不错。

（华润医药中报数据为港元计算，表格按照1人民币兑换1.137港币进行折算）

解析   公司转型各有特色

众所周知，四大商业龙头都是多元化发展，除了分销业务外都有其他业务板块。如果单看分销业务，国药控股上半年营收是1965.24亿元，同比上升3.19%；上海医药营收991.57亿元，同比上升7.21%；华润医药营收918.17亿元，同比上升8.4%；九州通营收597.97亿元，同比上升9.75%。

虽然都是全国性商业龙头企业，但各家有各家的特色。

国药控股实力分销

“老大”国药控股的大股东是国药集团，国药集团旗下已有天坛生物、中国中药、现代制药等几家以医药工业为主的上市公司。国药控股聚焦于分销业务以及批零一体化战略，也正因为更加聚焦，使得国药控股在商业分销上发展得比上海医药和华润医药快。

国药控股通过旗下各个分公司构建覆盖全国的商业网络。通过控股国药一致实现对广东、广西两大区域的商业网络覆盖，并扎实践行批零一体化战略，通过自身网络以及国药一致平台（国大药房的控股股东）共拥有零售门店10569家。上半年，国药控股医药零售业务收入152.74亿元，同比增长11.31%。

国药控股分销业务的主要亮点在于器械板块。2018年国药控股向控股股东国药集团购入中国科学器材的控股权，建立了在器械分销领域牢不可破的领导地位。此后，国控器械分销业务一路飞涨，增速大幅领先于药品分销。今年上半年，国控器械分销实现营收536.84亿元，同比增长12.36%。

头部两家不分上下

“老二”上海医药和“老三”华润医药两家公司营收和净利润都非常接近，哪家表现好点或者有个大收购，相互都很容易实现业绩赶超。两家在业务构成上也比较类似，都是“工业+商业”双轮驱动，商业也都有分销和零售，二者都进行创新药研发；主要区别在于上海医药更注重处方药领域，华润医药更注重OTC等大健康领域。

从两家公司各子板块的业绩表现来看，上海医药分销比华润医药要好，零售比华润医药稍弱，工业比华润医药体量小不少。不过，上海医药处方药占比高，利润也相对高些。

华润医药制药板块架构相对更清晰，主要依托于华润三九、华润双鹤、江中制药、东阿阿胶（非控股）、紫竹药业等独立实体，其中大多数实体都是独立的上市公司。而上海医药旗下的工业板块则更为复杂。

华润医药的OTC特色明显，旗下几个平台拥有不少知名品牌如三九系列、江中系列、东阿阿胶等。

创新药方面，两家公司都在发力。截至中报发布，上海医药有42个创新药、8个改良型新药在研；华润有近300个在研项目，其中有近100个新药项目，30个生物药项目。两家公司都有肿瘤、罕见病等相关领域的管线。

值得一提的是，4月份定增完成后，云南白药成为上海医药的第二大股东。

民营翘楚差异布局

民营背景的九州通主打的分销网络更多聚焦第二终端和第三终端，以做到与“老大哥们”差异化竞争。

按端口收入，九州通第一终端（城市公立医院、县级公立医院）收入168.48亿元，同比增长8%；第二终端（连锁药店、单体药店）收入127.66亿元，同比增长11.34%；第三终端（基层医疗机构、民营医疗机构）收入60.89亿元，同比增长12.63%。九州通零售板块收入10.48亿元（同比增长14.11%），工业板块收入10.77亿元（同比增长23.79%），但两项加起来仅为整体业务的3.12%。

值得一提的是，九州通历来重视大健康生态的布局，B2B电商平台有72.28亿元收入，2C端有过各种尝试，目前主推的是整合了C端、医生端、药店端、医院端和保司端的幂健康。这类创新业态其他几家商业公司也都在推，其中影响力较大的比如上海医药旗下的上海医药云健康、镁信健康。此外，九州通布局里较有影响力的公司有爱美客（也是因为这个公司给业绩带来了波动）、鹍远生物、大专家.com、未名企鹅等。

总结

1.医药商业成功的核心在于规模化。

只有拥有规模化的商业网络，才拥有对上游工业企业足够的吸引力，从而拿到更多产品的代理权或销售权。在这个逻辑下，医药商业板块注定是马太效应的逻辑，强者恒强，2022年上半年全国疫情持续反复下，普通商业企业业绩受到很大冲击，而龙头企业仍然能够保持较稳定增长的支撑正在于此。迄今，全国1万多家医药商业企业，4家龙头企业加起来就占据总盘接近50%的份额，未来这个占比只会更大。

2.批零一体化是有效的战略选择。

分销和零售之间有很强的协同效应，其实不仅4家龙头企业，全国十强商业企业中大概除了瑞康外都有布局零售。最成功的当然是国控旗下的国大药房，国控1万多家药房里9000多家都在国大药房旗下，未来不排除国控将1000多家以专业药房为主的门店注入国大药房，进一步夯实国大药房实力。

3.工业发力知易行难。

工业板块无疑是商业龙头们都希望发力的地方，只有2%左右净利润的分销业务当然羡慕20%左右净利润的工业业务。不过，工业业务投入周期长，要有资金实力和研发实力，哪怕商业龙头们也有很大压力。所以全国十强商业企业里只有上海医药和华润医药工业业务体量较大，其他商业企业虽然也有工业板块业务，但大多以OEM、中药滋补等小而偏的门类为主且体量很小。进一步说，上海医药和华润两家虽然工业业务体量不小，但创新药研发实力与恒瑞、正大、齐鲁等相比还有较大差距。

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