今年以来，医药产业资本动作颇为抢眼，且呈现新迹象。

8月3日，华润双鹤发布公告，以自有资金3亿多元收购天东制药31.25%股权。此前，华润双鹤以自有资金5.02亿元通过上海联合产权交易所摘牌收购神舟生物50.11%股权。三天两笔现金收购引起各方关注。

更值得玩味的是，继华润三九5月公告以29.02亿元收购昆药集团28%股权、通过“A并A”成为昆药集团母公司后，7月25日，康臣药业公布，拟按74亿元估值出售29.5%控股权予万邦德，溢价率高达160%的“A并H”交易露出水面。该交易如果完成，万邦德将成为康臣药业第一大股东。

种种迹象显示，产业资本以新的视角再度活跃起来，且并购重组越来越成为传统大型药企深耕产业链、优化资产结构与抗风险能力的优选项。

“大吃大”，多在中药领域

做好战略转型，已成为当下医药行业发展的主旋律，中药企业尤甚。

康臣药业被万邦德收购就是最新佐证。后者在剥离原有铝加工业务后，半路切入医药业务。2022年一季报显示其营收3.33亿元，同比下降42.85%，归母净利润2478.63万元，同比下降10.1%。而前者2021年销售收入首次突破20亿元大关，且在肾科中药领域具有很大优势，核心产品尿毒清颗粒与同类竞品目前仅进入个别省际联盟集采目录。“康臣药业上市近十年，其股权结构较为分散，从长远发展来看，需要通过一定方式实现股权集中并趋近于有大的控股股东。”知情人士对记者反馈。针对这次产业资本运作，他认为，既在意料之外，也在情理之中。

事实上，受联盟集采、DRG支付方式改革、临床重点监控等产业政策的影响，中成药行业整体增速放缓，转型需求尤为迫切。华润三九收购昆药将围绕三七资源发展产业体系，就三七、青蒿等核心植物资源精深发展；横向通过并购方式进入抗肿瘤、心脑血管等细分领域。再联系到此前中国中药完成太极集团的整合，太极集团近日发布2022年半年度业绩预增公告，预计上半年实现归母净利润约1.20亿元，同比增长56%；预计扣非归母净利润约1.70亿元，同比大增102%。1+1>2的效应初步显现。

记者留意到，4月12日，云南白药与上海医药的过百亿定增正式落地。云南白药成为上海医药第二大股东。这些案例表明，中成药产业资本活跃有其客观的内外因素。

“内因在于，这类企业产品结构单一，较化药而言自主研发创新能力更薄弱，但现金流相对充足，并购是其可持续发展的有效路径之一；外因是产业政策倒逼企业转型，中药行业产业链较长，属于资本与资源密集型行业，尤其是集采、医保支付方式改革正在重构价值链，适度的并购重组可实现产业结构的优化。”资深投资专家黄奕认为，外部整合成为主要手段。

而这些产业资本公布的财报也能印证这一发展逻辑。2021年云南白药总营收363.74亿元，而研发投入为3.31亿元，不到总营收的1%。这仅仅是一个缩影，中成药企业创新管线缺乏，并购增利是最便捷的手段。

并购是表象，注重价值挖掘

大药企的股权收购在螺旋式上升。以华润双鹤为例，2021年营收91.11亿元，同比增加7.14%；净利润9.35亿元，同比减少6.91%。值得注意的是，从2020年开始，其净利润已连续两年下滑。受集采影响，其营收最大头的慢病业务下滑明显。在新管线方面支点尚未形成。2022年一季报其货币资金27.13亿元，直接外部收购来拉动业绩也是一种选择。

“未来会淘汰一批缺少竞争性的产品或现金流断裂的企业。”在杏泽资本创始合伙人强静博士看来，产业资本在整合的同时也在做延伸。国内创新药投资逻辑分为三个阶段：第一阶段是PD-1等大靶点产品的中国化；第二阶段是基因治疗等已验证大技术平台的中国化；第三阶段是创新技术和靶点。综合分析，国内的投资思维逐渐从后端市场往前端研发看，更加关注市场价值。

当然，过往的实践也验证，产业并购往往后期产业整合效率很低。前述分析人士称，“在转型策略上，恒瑞医药停掉很多仿制药项目，科伦药业、正大天晴等企业也聚焦首仿药及创新药。此外，受集采、环保趋严等政策的影响，原料药企业要么继续专注特色原料药领域，要么切入下游实现“原料药+制剂”一体化。而复星医药则通过研发创新拉动内生式增长，通过多元化经营带动外延式扩张，通过价值链联结推进整合式发展，共性在创新价值挖掘。”

8月1日，康缘药业披露2022上半年财报，其实现归属于上市公司股东的净利润2.11亿元，同比增长32.35%。这还是在其银杏二萜内酯葡胺注射液经医保谈判后，价格降幅高达70.35%的情况下实现的。截至2021年，康缘药业共有43个中药独家品种。

强静表示，资本注重创新价值的挖掘。不过，他也提醒，“很多企业都在进军生物医药领域，生物技术平台的孵化运营难度较大，涉及环节多，各个环节都需要专业人才，涉足的企业要避免拿自己的业余去挑战别人的专业，尤其是孵化性投资。”

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