——信达制药创新实力全景观察

近十年来，全球创新药领域发生了很多革命性进展，比如肿瘤靶向药、肿瘤免疫检查点抑制剂PD-1/L1抗体、CAR-T细胞疗法等。这些创新药把癌症从“不治之症”重新定义为“部分癌种或部分亚型能治愈或可长期生存的疾病”。

自2015年药审改革启动以来，CDE加大创新药的审批和监管力度，极大促进了我国创新药发展。过去3年左右，几十家处于研发阶段尚无产品销售的创新药企业在港股（18A）和科创板（依据第五条上市标准）上市。

然而过去一年多，生物医药领域全球熊市，叠加我国医保谈判和各省集中采购。如果主要产品进医保和集采中标的放量不足以弥补单价剧降，那么药企就会进入“杀逻辑”的乌云里。

退潮之后，才知道谁在裸泳！从美股、港股到科创板，药企市值大跌70%~80%者比比皆是，甚至只剩原来的2%。此时环顾资本市场，可以很好地检视出研发能力突出、现金充沛、销售能力强、已被市场挤去泡沫的质优生物医药企业。

信达作为一家成立十年左右的专注于创新药New Money的研控，被坊间称为“本土卷王”，一直在资本市场维持着很高的话题热度。进入6月以来，其陆续公布多个重磅消息：联合驯鹿生物递交国内首款全流程自主研发靶向BCMA的CAR-T细胞疗法（治疗复发和难治性多发性骨髓瘤）NDA（新药上市申请）已获CDE受理；申请国内本土企业首款PCSK-9单抗（治疗原发性高胆固醇血症）NDA；贝伐珠单抗生物类似药通过授权给印尼企业获得印尼上市批准，成为避开欧美日、通过东南亚进行国际化布局的先驱。

全技术流 广交朋友

信达的创新药多板块布局，包括肿瘤、自免疫、代谢和眼科等，涉及单抗、双抗、融合蛋白、细胞治疗和小分子药物等全技术流覆盖。在产品研发和商业化方面，信达广交朋友，外引Old money礼来，内联一群“小伙伴”。信达创始人、董事长兼CEO俞德超博士立足优势做出一手高段位BD（产品和技术引进或对外授权的交易），比批发引进的国内小玩家高出好几个段位。

截至2022年一季度，信达上市药品有7个：信迪利单抗（PD-1抗体）、贝伐珠单抗（VEGF-A抗体）、阿达木单抗（ TNF-α单抗）、利妥昔单抗（CD20单抗）、佩米替尼（FGFR抑制剂， 与 Incyte合作）、奥雷巴替尼（第三代BCR/ABL抑制剂，与亚盛合作）、雷莫西尤单抗（VEGFR-2单抗，与礼来合作）。

已经NDA或即将NDA的有4个：Retsevmo赛普替尼（与礼来合作）、BCMA-CAR-T（与驯鹿合作，已经提交）、PCSK-9（已经提交）、CTLA-4。

正在进行Ⅲ期临床或即将进行Ⅲ期临床的有5个：CD47单抗（治疗MDS）、ROS1/NTRK抑制剂（与葆元生物合作的taletrectinib）、从礼来获得的Mazdutide（GLP-1R/GCGR双抑制剂，治疗糖尿病，信达刚刚披露Ⅱ期临床结果显示高剂量组治疗半年可减肥10%以上）、IL-23p19单抗（治疗银屑病）、PDE4抑制剂 orismilast（与Union公司合作，治疗自免疫疾病）。

处于Ⅱ期临床的有KRAS G12C抑制剂（与劲方生物合作）、VEGF融合蛋白。

处于Ⅰ期临床的有：LAG-3、TIGIT、PD1/TIGIT双抗、LAG-3/PD-L1双抗、CD47/PD-L1双抗、SIRPα单抗（与Alector 合作）、VEGF-A/VEGF-C双抗、VEGF/ANG-2双抗、Claudin 18.2单抗、Claudin 18.2/CD3的双抗、Claudin 18.2-CAR-T（通用型模块化治疗实体瘤，与罗氏合作）、CD73单抗等。

可以发现，信达的研发线几乎对当前肿瘤、免疫和心血管的热门靶点进行了全覆盖，而且管线衔接有力。这有别于其他不少公司只有1～3个研发后期产品、大部分产品都在研发早期的明显断层情况。信达生物的PD-1抗体、细胞疗法在国内都处于第一集团，其他热门靶点的生物类似药也是上市最早的企业之一。此外，在尚未有新药或者只有一个新药上市的热门靶点的竞逐上，信达布局也可圈可点。比如对CD47/SIRPα靶点就布局了3个（2个单抗和1个双抗），Claudin 18.2也布局了3个（1个单抗、1个双抗和1个CAR-T药物）。

此外，信达“朋友圈”极为广泛。仔细研判信达从礼来以外的几个公司引进的多个药物的临床数据不难发现，这些尚在研发早期的药物都呈现高效低毒的特点，前景可观。

薪资合理 现金充足

信达员工总计5500多人，销售不到2800人，研发近1200人左右。2021年支付给职工28亿元（其中8亿元为股份支付），人均年薪51万元。员工总成本为28亿元，董事薪金1.5亿元，占比5%左右。

截至2021年底的资产负债表显示，信达有银行存款84亿元，其他金融资产（主要是理财计划）6.4亿元，长期借款20亿元，短期借款3.65亿元，因此计算净现金为66亿元（对应银行利息收入1.5亿元），还有银行信贷授信余额近26亿元，2021年公司经营活动的现金流为负20亿元。由此推算，信达的现金至少可维持3年左右。

非流动资产方面，固定资产27亿元人民币，使用权资产4亿元，无形资产7.7亿元；其他金融工具投资2亿元，购买长期资产的预付款3亿元，其他金融资产2亿元。

流动资产方面，贸易应收款9.7亿元，预付款和其他应收2亿元，存货13.5亿元，其他金融资产（主要是理财计划）6.4亿元，银行存款84亿元。贸易应收的66%和74%来自第一大客户和前五大客户，可见信达对大客户依赖严重。

流动负债方面，贸易应付2亿元，其他应付和应计开支20亿元，合约负债3.5亿元，借款3.65亿元。其中，应计开支的大头是研发开支3.7亿元，特许使用权费3.6亿元，跌价补偿4亿元，应付物业厂房等购置费用2亿元，应付职工薪酬3亿元等；而2020年此科目总计为不到10亿元。

“烧钱”控速 融资给力

2021年公司营收42.6亿元，其中产品收入40亿元（2020年为24.5亿元）；研发开支25亿元（2020年为18亿元）；销售费用27亿（2020年为13亿元），占营收的64%；非通用会计准则（NGAAP）下亏损22.4亿元（2020年为20亿元）, 而通用会计准则（GAAP）下亏损为31亿元，主要因为研发投入增加和以股份为基础的酬金支付增加。研发开支中以股份为基础的酬金为3.6亿元；销售费用以股份为基础的酬金为1.87亿元。

此外，中国收入为40亿元左右，另外3亿左右主要来自美国和法国，加之今年2月首次叩关FDA失败，信达国际化之路还很漫长。公司目前产能6万升，预期两年内累计上市合计至少10个药，到2030年至少15个药。

信达“烧钱”速度大概是百济的1/3左右，即便这样，维持如此庞大的研发线也需要不断再融资。2021年1月，信达再融资获得净现金额39亿元人民币（发行价每股91港元）；2020年2月融资21亿元（发行价每股30港元），7月融资25亿元（发行价每股50港元）。信达生物在过去2年市值的高位再融资，平均每年40多亿元。

关注负债 平衡盈亏

虽有令内行人信服的漂亮管线，亦不能对信达过去一年多费用的膨胀和资产负债表的恶化掉以轻心。2021年，营收只有10%左右增幅，销售费用却翻倍，且占营收比例超过60%。资产负债表中存货和贸易应收款也近乎翻倍，尤其是其他应付和应计开支翻倍。

对于尚在亏损的创新药企业，投资者有2个主要关注点：一是资金会不会断裂？二是药品能否获批，能否卖得好？显然，信达的资金链目前看是安全的。但是，至少就2021年数据而言，信达营收质量存疑，投资者需要密切跟踪。

初步估算，信达需要达到营收100亿～150亿元才能实现盈亏平衡，保守估计大概需要5～10年时间。

笔者认为，如果未来信达能有3个销售峰值均为10亿美元的药物（比如1个单抗、1个双抗、1个细胞治疗药物），未来给出100亿美元的估值是可能的。毕竟，中国的医药市场除了恒瑞、正大天晴、石药集团、齐鲁制药之外，出现一两个后起之秀还是有可能的。在各个赛道和细分靶点的排位赛都一路领先的信达，最终胜出的概率不小。

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