“医药一哥”恒瑞最近正式推出海外全资子公司Luzsana，国际化大动作再次将其推向风口浪尖。

该子公司专门负责恒瑞在中国之外市场的药物开发和商业化，目前涉及超过250项临床研究。

今年4月下旬，恒瑞公布了多年以来最低潮的一份年报：2021年营收259亿元，同比微降6%；而属于上市股东的净利润为45亿元，同比下降28%。其经营活动的现金流净额为42亿元，同比增长23%，甚至比2019年的38亿元还多，主要因为研发费用加计扣除8.5亿元导致公司各项税费比往年减少近12亿元。

凭借抗肿瘤、麻醉、造影剂和降血压等药，恒瑞医药营收从2015年的93亿元一路狂奔至2020年的277亿元，5年3倍！同时，经营活动的现金流净额从20亿元出头最高增至近40亿元。

面对国内市场的宏观大变局，以及国内外创新药研发和销售的激烈竞争，在市值上缩水的恒瑞将如何涨起来？

守诚：持续回报股东

从中小股东的角度，不得不说恒瑞医药是一家公司治理良好、财务管理稳健规范、非常本分的企业。从来不玩某些掏空上市公司或欺诈中小股东的“花活”的恒瑞绝对是一股清流。一家公司最重要的基本面体现在“体检表”资产负债表上。

据公司2021年合并资产负债表，恒瑞没有短期借款或长期借款等有息负债；账户上有货币资金136亿元、交易性金融资产51亿元，以及计入其他非流动金融资产中的3.6亿结构性存款。由此计算，恒瑞医药账户上的净现金为190亿元（对应当年利息收入为3.67亿元）。按照2021年研发费用近60亿元计算，恒瑞账户上的现金可以满足未来至少3年的高投入研发需求，何况公司每年还有40亿元左右的经营性现金流净流入。恒瑞上市20余年累计分红57亿元，是其累计融资额的12倍。分红融资比在全市场4800个公司中排名第16位，在上百家医药公司中排名第一。恒瑞的自我造血能力和内生性增长无愧于“医药一哥”称号。

在经营端资产和负债方面，公司应收账款46亿元、应收票据11亿元、应收账款融资12亿元、预付款10亿元、存货24亿元；应付18亿元、应付票据4.6亿元、合同负债2亿元；存货规模占当年营收的10%不到，应收端合计比应付端多50多亿元，占当年营收的20%左右，还算合理。

再看非流动资产，公司长期股权投资2亿元、固定资产和在建工程合计61亿元（营收为固定资产和在建工程的4倍以上）、使用权资产1.5亿元、无形资产4.4亿元（主要是土地使用权）、开发支出2.6亿元，商誉为零。

公司几乎没有关联交易。公司销售产品没有大客户依赖，前五名客户销售额占公司年销售额10%左右，前五名供应商采购额占年度采购总额29%左右。

拓新：研发+国际化

2017年至今，恒瑞累计投入研发费用近200亿元，最近两年研发费用占营收比都在20%左右。公司员工中的博士人数从198人增至648人，硕士从1486人增至3407人。公司员工总数在2020年曾接近29000人，2021年年报披露裁撤近4000名销售人员；硕士也裁撤了200～300人，但博士却增加160多人。公司目前研发人员有近5500人（包括博士621人和硕士近2400人），占公司员工总数的22%。相较于2020年研发人员4700多人占比16%左右，无论绝对人数和比例都有大幅增加。

2021年，公司支付给职工和为职工支付的现金为71.4亿元（人均年薪29万元），相较2020年的56.3亿元有大幅增加。2021年和2020年，研发费用分别为59亿元和50亿元，其中直接人工费分别为20亿元和14亿元，由此计算，研发人员的平均工资为36万元（高于一般员工的平均薪酬）和30万元。研发人工费用的增加反映了博士数量的增加和海外研发团队的扩充。可见，恒瑞投入重金招揽高层次人才、深耕研发，期望做出好项目。

公司目前的创新药包括卡瑞利珠单抗（PD-1）等10款，涵盖肿瘤领域的免疫治疗和靶向治疗、化疗并发症治疗，以及糖尿病口服药等。正在申报上市的药物有3款，处于Ⅲ期临床的有10个。除了传统的肿瘤板块，还首次涉及自免疫疾病治疗如JAK1抑制剂和IL-17A单抗，以及降血脂的PCSK9单抗等市场前景看好的药物。 

恒瑞去年在BD（商业合作）上数次出手。2021年8月底，恒瑞引进大连万春研发中的升白细胞药物普那布林，但出师不利损失2亿元首付款；2021年9月，投资天广实生物获得其第三代抗CD20抗体MIL62；2021年11月底引进基石药业CTLA-4单克隆抗体CS1002（处于临床Ⅰa/Ⅰb期）。

恒瑞医药2021年海外营收只有6亿元。相较于百济这样很早就主打国际化的公司，恒瑞医药似乎一直对国际化没那么上心。而在国内集采和极度内卷的压力下，恒瑞必须通过拓展海外市场寻求业绩新增长点。在此背景下，恒瑞正式推出全资子公司Luzsana，专门负责恒瑞在中国之外市场的药物开发与商业化。

驭势：创新笑在未来

当前，医药集采常态化，医保控费逐渐引入DRG和DIP；另一方面，“两票制”和集采减少了流通环节，药价更加可及，增加了受众病人群体。而在大变局下，最终受益的往往是那些资金和技术储备雄厚的行业龙头。

加上国民收入提高和人口深度老龄化的因素，中国人均医药支出从长远看有至少翻倍的空间。此外，我国近70%的医药市场被仿制药占据，创新药市场规模仅占整体医药市场规模的8%左右。而根据IQVIA数据显示，2020年原研药（包含专利过期药）占全美处方量的10%，但销售额占比高达80%。照此推算，中国的创新药市场对传统仿制药的替代空间有10倍左右。即便考虑美国药价虚高（尤其是原研药）和中美居民的支付能力差异，中国创新药市场的成长空间也有2～4倍。

恒瑞医药过去多年证明了自己在仿制药领域首仿和改良的强大实力，从5年前开始发力创新药研发，到最近2年面临集采的压力和医药行业的内卷，依然投入重金加码创新药研发，并加大高层次人才投入。可以预见，在不久的将来，恒瑞医药的创新药数目会从目前的10个扩充到20个左右。这些都是未来恒瑞重拾升势的引擎。

此内容为《医药经济报》融媒体平台原创。未经《医药经济报》授权，不得以任何方式加以使用， 包括转载、摘编、复制或建立镜像。如需获得授权请事前主动联系：020-37886610或020-37886753；yyjjb@21cn.com。