医药投资，尤其是创新药投资门槛很高。一些财经论坛上，常有些不入流的公司披着创新药研发的外衣扯几个“一万年”都不会证实（当然长期也不会证伪）的“国际多中心临床试验”，讲着动辄10亿美元“重磅药物”的故事（“忽悠”）。一些不明真相的散户，若是被忽悠，高价买入垃圾资产，等来的必然是市值的腰斩再腰斩。

销售峰值AB面

有些在港股18A或依据科创板第五条标准上市的-U类公司未必不想好好做事情。无奈真正的创新药，尤其是新靶点创新药研发风险巨大，失败是大概率事件，成功只是小概率事件。这种尚处于研发早期阶段的公司估算销售峰值是不合时宜的，因为它可能没有一个药能走到上市那一步。更何况，哪怕临床Ⅲ期的药物最终成功获批上市的概率也只有50%左右。

即便有些公司足够幸运，研发出的新药成功上市，也未必卖得好。一方面，市场空间也许本就不够大，比如白血病的多线治疗；另一方面，理论上非常大的市场空间，或因该公司进入时机太晚，销售能力弱，能吃到的市场份额可能连同适应症所有竞品当年销售总额的5%都不到。更不用说招股说明书中自嗨似的理论市场空间，估计千分之一乃至万分之一都拿不到。

在中国，一家公司的一个药物一年能卖10亿元人民币就是非常不错的成绩。这和国外一个大药动辄几十亿甚至近200亿美元的年销售额有巨大差别。其中的原因也不复杂：一方面，中国医药市场非常分散。我国有9000多家医药工业企业，规模前100名企业的营收只占总营收的30%左右，而美国排名前20的医药企业近乎垄断全部医药市场。另一方面，中国居民的医药支付能力比较弱，美国、欧洲的居民医疗支付主要依靠商业保险，中国居民主要靠国家医保和自费。“宇宙大药厂”强生、辉瑞、艾伯维、默沙东等，都是经营全球市场，即便如此，很多时候美国本国营收也占了一大半。

解惑内企出海难

事实上，大部分中国药企在相当长的时间内还没有“出海”能力，能有10%的营收来自海外就算是国际化不错的药企了。当然，生产原料药出口的医药制造企业和承接国外订单的CRO、CDMO类公司除外。

另一方面，国际大药企彼此都是朋友，虽有竞争，但很少像国内药企那样靠杀价恶性竞争。典型的如我国批准上市的PD-1/PD-L1抗体药物已经有10多个了。“你有的，我也要有，你便宜，我更便宜。”这是国内药企的玩法。合作开发，尤其是体量相当的药企之间的合作，目前还没看到。

相反，国外大药企会有频繁的研发和销售合作，随便捋一下国际前20大药企的年报不难发现，大药企合作名单一抓一大把。所以，中国药企单枪匹马“出海”，形势不太乐观。美国市场虽大，但想分一杯羹，却也不容易。因为别人玩了100年的Old Money（指罗氏、辉瑞这样的MNC）抱团紧密。百济、信达和传奇生物分别选择诺华、礼来和强生合作研发和销售，让渡中国以外的市场权益非常明智。

2022年2月，FDA评审信达联合礼来公司的PD-1抗体药物信迪利单抗治疗非小细胞肺癌（一线治疗）在美国的BLA（生物制品许可申请），全球有数万人熬夜看了直播。当然，结果是被拒绝，信达生物收到了FDA的CRL（完整回复函），要求补充全球多中心随机临床试验，要以病人的利益为中心，需要与一线疗法即默沙东的K药进行头对头比拼，用整体生存率（OS）作为临床试验终点而不是无进展生存期（PFS）。数月后，FDA 再次拒绝批准君实生物旗下PD-1特瑞普利单抗治疗鼻咽癌的BLA，理由是现场核查的流程问题，需要延期再审批。

行业研究划重点

当前，中国医药行业有两个核心问题：一是哪些公司可以在未来5年成为成功的Big Pharma？二是谁能成为不错的Biotech公司？

对于第一个问题，笔者罗列了几条标准：1.有悠久的历史和庞大的销售团队；2.营收最好超过300亿元，净利率不低于20%；3.有全面的产品线，能尽快跟踪研发产品。营收300亿元并不是笔者“先画靶再射箭”，2021年几大跨国药企在华销售额普遍在30亿~60亿美元，折合人民币就是200亿~400亿元。

其实，Big Pharma是医药行业研究的守正，Small Biotech公司则是出奇。守正胜在概率和稳健，出奇胜在赔率和弹性（只是确定性不足）。比如传奇生物的Cilta-cel（BCMA CAR-T）治疗多发性骨髓瘤和强生合作商业化，2022年2月底获FDA批准上市。这是继百济神州的BTK抑制剂泽布替尼在2019年底获FDA批准上市后，中国创新药“出海”的又一个里程碑。

过去2~3年，很多创新药研发企业哪怕规模再小，也要讲Big Pharma的故事。然而近一年多，生物医药二级市场吹枯拉朽的下跌，这样的故事已经很少有人相信了。

此时，手握充足现金、能够熬过未来3~5年研发的Small Biotech企业，如果有过硬的产品和管线，能用一个好价格把自己整体或部分出售就是最好的结局。

最近辉瑞公司出价近110多亿美元（溢价33%）收购Biohaven，因其拥有治疗偏头痛的药物和管线，如靶向CGRP的药物Nurtec等。Small Biotech企业如果财务稳健、研发管线优秀、管理层治理良好，也颇值得研究。

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