六大上市连锁盈利预测

4月底，多家上市连锁相继发布2021年财报。总体来看，大参林、老百姓、益丰、一心堂（下称“头四家”）和漱玉平民、健之佳（下称“新两家”）的营收增长水平远高于医药零售行业2021年整体2%的增长速度。与此同时，六家民营上市连锁低于往年的增长速度及部分企业的净利润负增长不禁令产业担忧，行业是否不行了？是带量采购冲击了零售行业，还是新冠疫情带来的长期影响？带着这些问题，我们按照“头四家”和“新两家”两条脉络来分析洞察行业的现在与未来。

“头四家”：营收增速强于行业整体

从主要经营数据看，继2020年营收成为四大民营上市连锁之首后，2021年大参林持续保持这种态势，全年营收167.59亿元，第二名是老百姓，排名第三的益丰营收增速位列四家之首，与老百姓仅差3.7亿元，一心堂位列第四（见表1）。

与2020年及疫情前的2019年相比，四家民营上市连锁的营收增速均有明显下滑。原因有二：一是2021年与防疫相关的品类销售大幅减少，影响整体营收10%左右的增长；二是疫情的多点散发和疫情防控需要，相关地市纷纷出台“四类药品”下架和入店客流登记等措施，不仅影响门店客流，感冒咳嗽类药品销售额也持续大幅减少。

在这些因素的共同作用下，相关机构统计，2021年整个医药零售行业增长仅为2%，而“头四家”的营收表现则明显好于行业的整体增速。长期来看，人口老龄化、平均个人健康费用支出持续增长、医药分开推动处方外流等利好医药零售行业发展的要素并没有变化；短期来看，门店的持续扩张、B2C和O2O业务的拓展、DTP等业态的持续发展等业绩驱动抓手依然有效。因此，尽管短期行业挑战颇大，但仍是可以克服的，且长期依然值得看多。

我们再来看净利润增幅，2021年大参林出现了25.51%的负增长，老百姓的净利润增长也仅为7.75%，上市以来首次陷入个位数，这两个数字也引发行业对医药零售行业前景的担忧，是否因为带量采购导致净利润下滑？行业是否不行了？事实上，仔细看财报了解背后原因可以去除这种担忧。大参林年报显示，净利润负增长原因主要有两个：一是新的租赁准则导致其利息摊销、股权激励费用摊销及可转债利息摊销受影响，财务费用相比2020年额外增加了1.81亿元，加上股权激励费用摊销正好发生在2021财年，相比其他连锁受影响更大。二是管理费用的大幅增长，相比2020年增加了2.19亿元，同比增长31.21%。

往年大参林的管理费用增长也都在30%以上，但营收增长也在30%左右，因此问题不大。管理费用主要包含管理人员工资、公司经费等，营收增速放缓，按道理企业应该要控制管理费用，但显然大参林这块做得不够，不过，这些费用的支出与行业景气度关系不大。老百姓也主要是受新租赁准则影响，如果按照同样准则调整2020年费用则同比净利润增长10.1%，业绩还算看得过去。

“新两家”：拥抱新零售动力足

我们再来看“新两家”的表现。从体量上看漱玉平民和健之佳的营收基本上是“头四家”三分之一的规模，营收增长幅度略好于“头四家”（见表2）。

作为新晋上市连锁，营收增长的主要动力来自门店扩张、新零售业务拓展和DTP药房等的贡献（见表3）。首先从直营门店数量来看，漱玉平民直营门店从2020年的1851家增加到2021年的2592家，增长40.03%；健之佳则从2130家增加到3044家，增长42.91%。增长幅度远高于“头四家”的门店增长速度，不过门店数量增速如此高，营收增幅却相对有限。

其次，从B2C和O2O收入增速来看，2021年，漱玉平民线上销售额超过5.45亿元，增速87.29%，新零售收入占整体营收比例达10.24%；健之佳的表现更为突出，2021年线上渠道实现营业收入总计8.78亿元，较上年同期增长90.44%，增速远高于门店线下销售增长率，占营业收入的比例达16.78%。“新两家”在新零售上的表现要远好于“头四家”，主要原因在于“头四家”线下业务已非常庞大，线上业务的发展会倾轧到线下业务，左右手互搏难以放开手脚，但对于“新两家”来说这种顾虑要小很多。此外，面对与“头四家”的差距，通过传统线下扩张追赶难度太大，借力线上反而有可能弯道超车，对于“新两家”来说拥抱新零售的动力更大。

DTP门店拓展及相关收入也逐渐成为业绩增长的新抓手。2020年漱玉平民曾按照包括慢病药品等在内的泛DTP概念统计过DTP收入为11.15亿元，不过2021年年报里的DTP销售额显示超过7.4亿元，这个应该是更为精准的基于特药品类的统计数据，占漱玉平民整体收入的13.9%。同时健之佳也开始启动DTP门店部署，截至2021年已经开出22家DTP门店。

同样令市场担心的是漱玉平民的净利润同比2020年负增长46.88%，但仔细了解其背后原因并不意味着行业整体前景看空。

漱玉平民净利润负增长的主要原因来自四方面：一是疫情防控导致门店客流减少；二是自建门店快速增长导致费用增加较多；三是加大人员储备力度带来的人工成本增加；四是新冠疫情相关政府补贴取消，以及新租赁会计准则影响。

值得指出的是，外部环境因素的影响其实对所有企业都差不多，其他医药零售企业也面临类似的挑战，此时更加考验企业的运营能力以及能否把握好商业的运作节奏，做到净利润的持续有效增长。

追目标：谁率先进入“500亿俱乐部”

《“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》提出，到2025年我国要培育形成5~10家500亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业。如果按照最低目标来看，国大药房、高济、阿里健康和京东健康到2025年营收超过500亿元基本没有什么悬念，剩下的一家究竟会是大参林、老百姓、益丰还是一心堂？或者会有哪几家？

这里面，关键还是要看连锁企业的年复合增长率，较为合理的依据是我们先计算出“十三五”（2016-2020年）期间几家上市连锁各自的年复合增长率，并假设“十四五”期间这几家连锁保持同样的年复合增长率，以此来推算2025年各家公司的可能营收，表4展示了按照这个推算的结果。

从表4可以看到，“十三五”期间益丰的年复合增长率最高达42.34%，这与我们的感知也基本一致。如果“十四五”期间益丰也能保持这个增速，到2025年益丰的营收将达到629.05亿元，妥妥地进入“500亿俱乐部”，即使益丰在“十四五”期间年复合增长率放缓到35%，也能在2025年达到509.05亿元。但这里有一个变数，比如坊间曾一度盛传老百姓和一心堂要合并，一旦实锤，也是轻松就超过500亿元。

“十四五”规划里还有个最大的变数就是疫情，全球疫情何时才能结束？前面我们假设“十四五”期间大参林、老百姓、益丰、一心堂年复合增长率能够与“十三五”保持持平，分别为27.84%、26.68%、42.34%和23.61%，而实际上“十四五”第一年（2021年）几家连锁的增长率分别仅为14.92%、12.38%、16.6%和15.26%，离平均增长率均有较大的差距，后面能否赶上依然充满未知数。

小结<<<

回顾2021年六大上市连锁的表现可以看到：第一，行业的长期利好因素仍然存在，看多医药零售产业的未来发展；第二，“十四五”期间，益丰有可能迈入“500亿俱乐部”，大型上市连锁会否发生合并存疑；第三，新冠疫情对于行业的短期影响客观存在且存在不确定性，各家公司应尽最大努力做好预案，将风险控制在最小；第四，2021年新租赁准则的发布对于各家公司净利润存在短期影响。

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