曾几何时，信达生物一直是君实生物追赶的目标，在国内生物科技泡沫鼎盛的2021年一季度，信达和君实一度创下了股价的历史新高，市值分别达到1569亿港元和885.6亿港元。此前两者一直保持着超过300亿港元市值的差距，而彼时信达港股与君实A股市值相差约600亿港元。

然而 “三十年河东，三十年河西。”截至5月5日，君实生物的市值为526亿港元，信达生物306亿港元，前者成了后者仰望的对象，双方的差距似乎还在拉大。

营收结构差异尽现

2021年，信达生物、君实生物分别实现营收42.6亿元、40.25亿元，体量相近，但对比营收结构则差异尽显。

君实生物的收入体系由两个板块构成，一是由PD-1特瑞普利单抗国内销售带来的产品端收入4.1亿元，占10.2%，2021年同比下滑59%；二是收到礼来新冠中和抗体组合在美国销售的许可授权费用，以及PD-1对Coherus授出美加地区权益的收入，合计33.41亿元，占83%，同比增长725%。 

信达生物收入也由产品和授权构成，分别为40亿元和2.6亿元。其中，PD-1达伯舒实现收入约28亿元，占产品总收入70%，同比增长22.27%；另3款生物类似药（CD20单抗、TNFα单抗、VEGF单抗)、两款合作开发的创新药（FGFR 1/2/3 抑制剂、BCR-ABL TKI）贡献了约12亿元人民币。

两者都有各自的问题。君实生物2021年核心收入源于新冠中和抗体，收入的可持续性存疑。随着新冠毒株不断变异、抗体组合面临失效和被限制分发的风险，以及辉瑞、默沙东口服小分子药物快速分发，中和抗体组合销量将遭到严峻挑战。信达生物则可能面临PD-1后进者市场竞争、生物类似药集采风险。

前沿靶点布局不利

团队动荡是阻碍君实生物近年快速发展的核心诱因。其中最可惜的，莫过于前研发负责人陈博，其一手主导了当时特瑞普利单抗的立项，被高瓴、礼来亚洲等机构视为“最出色的一类创始人”。

PD-1获批后的3年时间，君实生物没有拿出一款自研上市产品，目前处于商业化阶段的，无论是中和抗体JS016还是小分子药VV116，全都源于合作开发，凭借新冠“捷径”快速EUA。 

笔者并不否认君实生物的研发能力，反而肯定其自研能力不俗，目前公司临床阶段自研候选药物超过15个，略高于百济神州和信达生物。但君实生物作为Biopharma，这种自己打造一流技术平台，再布局前沿靶点的“养鸡生蛋”模式，无疑容易在热门和前沿靶点布局上落后于大部队。

相反，信达生物不仅自己成立集成化研发平台“国清院”持续输出新型分子，且善用“借鸡生蛋”模式，通过引入合作方的技术平台打造自己的管线，如公司的双抗管线出自罗氏、韩美、岸迈生物等平台，还布局了多肽、CAR-T等领域。

君实生物管理层也意识到了“养鸡生蛋”模式的局限性，集结国内Biotech为己所用，如志道生物、嘉晨西海、旺山旺水等，布局了不少与百济、信达差异化的管线。

但在热门靶点方面，CTLA-4靶点信达领先君实（关键性Ⅱ/Ⅲ期临床>临床Ⅰ期）、TIGIT靶点两者均在临床Ⅰ期、PSCK9靶点两者均在临床Ⅲ期、IL-2靶点信达快于君实（Ⅱ期>Ⅰ期）等。信达的特色在于双抗、CAR-T、融合蛋白、LAG-3及OX40等产品布局，君实的特色在于BLyS抗体、ADC、中和抗体等布局。

商业化能力受质疑

在合作开发策略上，信达生物比较出色。以2020年信达生物与罗氏的合作为例，信达使用罗氏2:1双抗平台和通用型CAR-T平台开发产品。罗氏保留每个产品中国以外权益的回购选择权，若全部行权，罗氏将支付“1.4亿美元+19.6亿美元开发和销售里程金+两位数比例销售分成”。这不仅意味着公司创新开发能力获得巨头认可，“借鸡生蛋”模式也被贯彻，利益可最大化。

君实生物BD的模式多为与Biotech合作开发或成立合资公司，例如与旺山旺水的合作、CD39等管线只引进50%的权益。未来产品上市，君实需要与合作方平分或者让出更多商业权益。

君实生物备受市场质疑的还有其商业化能力。2020年下半年至2021年底，君实生物有3位首席商务官离任，三人均为前跨国药企高管。这一影响已然反馈在2021年的PD-1销售上。形成对比的是，“第五名”康方生物的PD-1派安普利单抗上市3个多月，就卖出了2.12亿元。不用实际行动正名商业化能力，君实何以自称Biopharma，甚至未来的BigPharma？

新冠药物为溢价之源？

纵览管线（研发&BD）、收入规模（商业化），君实生物并无明显优势。那么，信达生物与君实生物200多亿港元的市值差距由何而来？

是不是现金储备和资产价值？截至2021年底，信达生物现金等价物为83.77亿元，流动资产合计115.5亿元；君实生物现金等价物为35.04亿元，流动资产合计58.31亿元。那么，只剩下唯一合理的解释：君实踩在了新冠口服药物的风口，给予市场巨大的想象空间。

君实生物是国内新冠药物管线最全面的的公司，不仅拥有两款新冠中和抗体JS016、JS026（与一家生物科技公司合作开发），且与旺山旺水合作开发VV116和VV993。

新冠中和抗体受价格、剂型因素等限制，战略意义已然不大，国内外部分中和抗体公司市值一路走低。3CL抑制剂方面，目前先声药业相关管线已经获批临床，尽管国内可能做出me-better，但距离真正面市仍需等到2023年，解不了近渴。

关键管线VV116，正与真实生物的阿兹夫定、开拓药业的普克鲁胺拼时速。据4月29日君实生物最新披露的进展显示：VV116正处于国际多中心的Ⅲ期临床研究阶段，在健康受试者中表现出良好的安全性、耐受性和药代动力学性质。笔者认为，君实生物敢拿VV116与辉瑞Paxlovid进行头对头临床试验，以及在乌兹别克斯坦获EUA，药效应该没有太大问题。

基于公开数据，上海首例患者入组在3月16日左右，考虑到入组人数较多，入组完成保守估计要1个月左右。按照5天给药、28天观察的条件，笔者推断，至少到5月中下旬才能完成数据整理，最快6月初或中旬才能提交NDA。

竞争对手的情况则显得扑朔迷离，阿兹夫定的数据揭盲日期一拖再拖，普克鲁胺另一国际多中心临床试验暂未有消息，君实生物VV116似乎是最确定的分子。

VV116市值已被消化

笔者做一个不成熟的计算和预估：2022年一季度，连花清瘟销售额10亿元，以中位值25元每盒为例，销售约4000万盒。预计VV116上市后不会和连花清瘟同等价位，价格档位也许在800~1000元每盒。基于奥密克戎感染以轻症为主，未来国内销售额保守估计可能在几十亿或百亿元级别。

海外方面，君实生物与旺山旺水达成的合作条款是：共同承担在中亚五国、俄罗斯、北非、中东几大地区和国家之外区域的开发和商业化工作。所以，最主要的欧洲、美洲、东南亚等市场需要开拓，由于面临辉瑞Paxlovid、默沙东莫努匹韦等其他药物的竞争和审批的不确定性，保守预估销售峰值可达15亿~20亿美元。全球市场预估，VV116或能冲击30亿美元的销售峰值。

VV116最主要的两位权益拥有者：君实占34%、旺山旺水50%，那么君实或许能坐享VV116至少10亿美元销售额带来的利润，如何凭空增添200亿~300亿港元的市值？上述测算变量颇多，仅供参考。

当下，开拓药业普克鲁胺美国Ⅲ期临床试验成功，市值拉升一度接近200亿港元，目前稳定在86亿港元左右；美国Veru研发的sabizabulin在一项临床试验中显著减少住院新冠患者的死亡人数，股价一度拉升超过百亿元人民币，目前稳定在45亿元左右。

君实生物由VV116所展现的溢价合理吗？即便临床成功，市值也已经被消化了，尤其是A股。而信达、君实的市值“悬案”，到底是市场先生的疏忽，还是君实生物新冠管线带来的逆袭？只有时间才能回答。

此内容为《医药经济报》融媒体平台原创。未经《医药经济报》授权，不得以任何方式加以使用， 包括转载、摘编、复制或建立镜像。如需获得授权请事前主动联系：020-37886610或020-37886753；yyjjb@21cn.com。