九州通“万店联盟”与“药易购”终端纯销揭示新风口

如果一家医药分销类上市公司现有5000多家药店，放言称“今年年底门店达到一万家、三年后达到三万家”，业内肯定认为这家上市企业“好大的口气”并予以质疑。究其原因，是我们习惯于用连锁药店的旧眼光来做出判断，但如果透过“三年三万家门店”的表象看清该公司志在打造“平台型企业”的愿景与商机，“三年三万家”其实就在情理之中了。

九州通布星

“拥有一万家门店”一直是我国连锁药店追逐的梦。目前门店数在一万家左右的龙头连锁有两家，一家是PE/VC并购大师高济医疗，在2017年至2019年间快速收购了近万家药店；二是3月21日公布了2021年年报的国大控股，截至2021年末国药控股的零售门店总数达到10259家，较上年末增加1282家，其中国大药房8798家，较上年末增加1138家；六家民营上市连锁尚未达到这一目标，一心堂截至2021年底有门店8560家，距离10000家最近的应该是不久前宣布收购湖南怀仁大健康的老百姓。

因此，当上市公司九州通在《2022年1-2月主要经营情况》公告中提到，预计到2022年底门店总数可突破一万家，业内是有一些吃惊的，须知截至2月底九州通旗下好药师零售连锁只有加盟药店5412家，这意味着此后10个月里好药师的门店总数将翻一番！更让业内吃惊的是“一万家门店”不过是个“小目标”，2021年九州通正式推出“万店联盟”计划，提出“三年三万家门店”的“阶段性目标”！

难怪有人评论九州通的“三万家门店”是“放卫星”——目前全美最大的药品供应商CVS也不过有大约9900家零售药店、1100家步入式医疗诊所，而其2021财年的营业收入高达2921.11亿美元（折合人民币18841.16亿元），归属母公司净利润79.10亿美元。如果九州通年底完成一万家、三年后三万家门店的目标，不仅将重构我国药店业的现有格局并跻身全国龙头连锁之列，而且将打通我国药品零售业一条全新的发展模式——平台化模式。

药易购诱惑

在评论九州通“三年三万家门店”愿景之前，先让我们看一看去年1月份上市、主打医药电商概念的药易购。这家总部位于成都的新上市企业，是一家专注于“院外市场”的医药流通综合服务商，公司以四川省作为主要市场，经营的医药类产品数量超过22000个，覆盖西药、中成药、中药饮片和中药材、食品和保健食品、医疗器械及非药品等多个类别，是四川省三大医药分销平台之一。

与其他分销商主打医院配送和商业分销业务不同的是，药易通聚焦于终端纯销，直接向药店和基层医药机构提供药品，覆盖的社区医药终端和基层医疗机构数量超过58000家，已覆盖了四川省内80%以上的医药连锁企业、60%以上的单体药店和40%以上的诊所，并形成700余家下级分销商的医药分销体系。药易购营收的主要来源是终端分销，2019年和2020上半年其终端纯销渠道的营收占比分别为53.6%、57.1%，2019年电商规模将近10亿元且保持51.02%的高增长率，而其竞争对手的电商规模不超过1亿元，最大的一家约2亿元。

如此高的终端纯销份额与遥遥领先的电商规模，意味着药易购不仅是一家医药终端服务商，实际上是四川省“电商分销平台”。依托看起来平平常常的医药分销业务，凭借独到的战略布局、领先的渠道优势，药易购建立起极具稀缺性的“终端分销平台”“电商分销平台”，成为一家有待挖掘的“平台型企业”。

“平台型企业”的耀眼光环以及院外市场的未来潜力，再借着当时美国游戏驿站被投资者疯狂炒作的风口，让药易购上市后备受投资者追捧，2021年1月27日药易购以12.25元/股的发行价登陆创业板，上市首日开盘价37.00元/股、最高价46.5元/股，上市第三天冲高150元/股，相对发行价涨了1124%，被称为A股最牛次新股。此后随大盘下跌，截至2022年4月1日收盘34.7元/股，动态市盈率（TTM）101.88倍，股价仍较发行价上涨183.3%。

巧合的是，九州通正是药易购2018年和2019年最大的供应商，由于其商业模式被定义为医药分销商，截至2022年4月1日收盘其股价13.21元/股，动态市盈率（TTM）只有7.41倍，只有药易购的1/14。

平台之价值

从表面上看，药易购、九州通的商业模式都是医药分销商，但前者兼具终端分销平台、电商分销平台概念并被投资者价值发现，其股价就扶摇直上，单从动态市盈率远超九州通这一项指标，平台的价值可见一斑。

在资本市场中，“平台型企业”一直都是稀缺标的，医药类平台、电商类平台更是香饽饽，像京东健康、阿里健康、平安好医生等全国头部“平台型”医药企业，他们都盈利甚微，有的甚至亏损，但并不影响其享有极高的估值，其股票股价、总市值等均有非常好的表现。据阿里健康2021年11月24日发布的2022财年中期业绩显示，截至2021年9月30日止六个月，阿里健康营收约93.58亿元，同比增长30.7%，其中医药自营业务收入达81.19亿元，同比增长34.5%；半年度净利润亏损2.32亿元，经调整后的亏损净额约为2.83亿元，上年同期则盈利2.79亿元，经调整后的净利润为4.36亿元；阿里健康已服务逾2.5万个商家，较半年前增加3000个。

药易购的股价暴涨，源于有机构与资金发现了其隐藏的平台价值，部分投资者对药易购的股价提出质疑，则是将其当成传统的医药经销商。“平台”还是经销商，这是药易购估值的最大争议焦点，也是影响其股价的首要因素。作为药易购的最大供应商、同为上市公司，九州通对药易购的运营、对其资本市场表现肯定有深入的了解与跟踪研究，也必然对这句话有着精进的认识——“市场对上市公司的定义将直接影响其股价的未来走势”——或许这正是九州通立下目标，力争“三年三万家门店”的初衷所在。

下一个风口？

作为国内最早涉足医药电商领域的企业，九州通建设健康大平台具备较好的基础。和药易购相比，九州通打造“平台型企业”的优势是有强大的物流网络、配送体系和充沛的货源、强大的采购保供能力，在物流布局、运营效率、辐射范围、上游供应商与下游客户资源对接共享等方面具备突出优势，能给平台门店以实实在在的帮助。九州通已经明确将逐步减少自营门店，大力发展加盟店，“自营门店数将只减不增，要把公司所有资源都倾斜到加盟、联盟中去”。这样，九州通与平台门店形成有效切割，最终互惠互利、相互成就。

平台化虽好，但也有明显的短板。其一是平台对三万家门店的管控约束是否规范、及时、有效。直营门店与加盟门店的管理难度、三万家门店与三千家门店的管理难度不可同日而语；一些加盟店时有违法违规经营行为，总部管得松了无济于事，管得严了经营与业绩立马萎缩，管得多了则要挟“退群”。其二，长远考虑，平台的竞争力除了平台自身要盈利、可持续外，大多数加盟门店必须改善经营、保持盈利状态。

作为上游药企与中游药品流通企业、下游零售企业之间的桥梁，九州通通过加盟方式实现万家店、三万家店的目标并非难事，难的是如何以三万家门店为架构搭建平台，服务好所有门店并成就自我。对尚处在规划目标中的平台，九州通信心满满：未来5-10年“我们想做的平台是集交易与社交于一体的平台，是连接上下游、服务医患、连接各类医疗、健康服务的大健康平台。所有参与这个平台的人，既是服务的提供者，也是被服务者。我们会打通患者、医院、医生、医保、卫生等公共医疗产业领域，并把他们聚集在这个平台，即未来关于老百姓大健康相关的需求，这个平台可以一站式解决。”回头看“三年三万家门店”，或许真的是一个阶段性目标。

3月底，多家平台公布了2021财年年报。京东健康2021年度营收306.8亿元，同比增长58.3%；高达306.8亿元的营收，标志着京东大药房一举成为全国营收最高的药店，其自营药房贡献的营收达262亿元、占总营收的85.4%，较上一年增长了56.1%；利润端，调整后京东健康2021年度实现净利润高达14亿元，同比增长91.5%——如此高的双增长率是上市连锁所无法企及的。

对比可比同行的数据更直观一些。2020年，国大药房完成营业收入194.38亿元，比京东大药房高出约26.4亿元；2021年，国大药房营业收入为224.78亿元，同比增长15.64%，比京东大药店的同期营收低了37.22亿元；京东净利润同比增长91.5%，国大药房实现净利润1.84亿元，同比下降61.38%。截至2021年底，京东健康年度活跃用户达1.23亿，比2020年净增加3356万，京东健康在线平台拥有超过1.8万第三方商家；2021年京东新设立19家药房子公司，旗下目前共有48家药房子公司，遍布广东、山东、上海等26个省市——无论是营业指标还是规模数据都碾压传统连锁，一个巨无霸级的医药平台正在形成，传统连锁继续走老路，很难与其抗衡。

平台型企业的诱惑是巨大的。2013年京东收购青岛安吉堂大药房进入药店业，至今不到十年，这个行业的平台化刚刚进入发展初期。在京东、阿里等巨头培育下，平台型企业的活力、市场与用户正在加速培养与唤醒，抓住机会赶上这个“风口”，对九州通以及其他连锁龙头都是难得的机遇，也是严峻的挑战。

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