药明康德估值与利润悖离，揭示——

药明康德最近深陷舆论漩涡，在二级市场颇有坐“过山车”的感觉。

去年上半年，医药板块整体下挫，药明康德却逆势而上，去年7月，每股更是攀升至172.49元的历史新高，总市值突破5000亿元，上市3年股价翻了15倍。到了下半年，短短半年时间市值大幅缩水2000多亿元。截至2022年3月22日，药明康德股价已跌至100元上下。

形成鲜明对比的是，药明康德业绩表现依然抢眼：其2021年业绩快报显示，报告期内业绩进一步增长，营收229亿元，同比增加38.50%；扣非净利润为40.63亿元，同比增加70.38%。

谁在抛售白马股？

估值与利润悖离的局面，与机构投资者不无关系。

首先，股权结构分散，给批量减持埋下隐患。其财报显示，在40多个股东中，没有一家单一持股比例超过10%。前10名股东有7位是境外法人股东。经历资本追捧的暴涨，涨幅超出需求基本面后，股权结构分散给资本博弈留下缝隙。

在药审改革、集采、医保谈判等政策驱动下，国内创新浪潮迭起，热钱入局。在MAH制度实施后，CXO这一商业模式被风头正盛的Biotech公司追捧，而传统药企因缺乏成熟的新药研发平台，也在迫切搜寻新突破。相比泰格医药、康华龙成等同行，药明康德的百倍市盈率颇有争议，做多资金需高位套现收割并进行资本格式化。

其次，境外业务占比高。2020年，全球前20大制药企业占其整体收入比重约32.8%。2015-2020年，药明康德前十大客户保留率100%，且业务收入占到93.8%，七成以上来自境外，而新客户的收入仅占6.2%。境外业务比重高及境外原料供应依赖强，均易受到海外市场不确定因素的影响。上个月，美国商务部更新“未经核实名单”，药明生物两家实体在列，尽管药明康德声明药明生物为独立上市公司，不持有药明生物任何股份，仍难平资本恐慌情绪。

再者，机会红利在转轨。一款新药从研发到上市需耗时10年、耗费10亿元成本，为提高效率，CXO行业应运而生。先行者药明康德赶上国内《药物临床试验质量管理规范》出台的风口，7年后顺利在美上市。但2008年全球金融危机爆发，药明康德股价断崖式下跌。2015年，药明康德私有化并转道A股和港股市场。2018年在A股上市时，股价10.27元，到2021年最高峰达到172.49元。

不过，CXO又称“卖水人”，必然会随着国内外创新转型的格局的变化而不断调整。鼓励高质量创新，就会捅破资本面吹起的泡沫，推动产业链重塑。做多与做空，机构投资者拿捏的尽在方寸间。

能否重回神坛？

梳理发现，CXO企业中，除药明康德，凯莱英、泰格医药等在2021年也遭大规模减持。这类企业如何重回巅峰，是外界最为关心的，也是企业面临的最大考验。

解构药明康德的竞争力，有三点值得期待：

一是客户结构分散化解风险。目前其前五大客户总销售额占据全年销售额的20.8%。相对上年，活跃客户新增不少，其通过在中国、美国及欧洲等全球30个运营基地和分支机构为超过5640家活跃客户提供服务。客源广泛且不易受下游钳制，纵向做深具有潜力。

二是业务创新转型释放活力。药明康德始终贯彻执行“跟随分子”的战略，在化学业务板块，实现“一体化，端到端”CRDMO业务，订单需求旺盛，推动其2021年全年销售收入加速增长，收入增速同比将近翻番。而测试业务下的实验室分析及测试业务和临床CRO/SMO业务，生物学业务均实现强劲增长；细胞及基因疗法CTDMO业务板块成为新支点。国内新药研发服务部业务在2022年将迭代升级，以满足客户对国内新药研发服务更高的要求。

三是商业模式仍具盈利品质。与其说药明康德是CXO公司，实则更像一个平台型公司，在新一轮创新转型过程中，药明康德共享了其实验室和研发团队。截至目前，其科研人员总数超过3万人，高端服务能力输出是其核心抓手。

综合以上三个维度分析，药明康德的盈利品质仍然具备竞争力。

CXO行业共性考题

伴随中国创新药的成长轨迹，CXO行业从无到有，走向高端。在海外客户和中国成本的双重加持下，CXO行业仍大有可为。

产业环境在不断进步，“创新转型+国际化”开启第二增长曲线，是产业共性考题。

据统计，2016-2021年我国1类新药申请受理数量逐年提高，年复合增长率高达40%。然而前6%的靶点便已囊括超过40%的新药，仅申报并获受理的PD-L1新药就近60款。与之相比，2021年美国共批准了50款新药，其中27款为first-in-class疗法。

国内外创新需求都给CXO提出更高的要求，速度与成本是比拼的焦点。而为原创性新药企业助力，CXO行业同样需要在创新上拼速度。

由此判断，CXO行业的资源整合将提速，集中度会进一步提高。资本泡沫戳穿后，横向比价值链人才储备的宽度，纵向靠创新能力的深度。

而保持差异化竞争优势，才能在创新转型新浪潮中获益。比如规模仅为药明康德十分之一左右的昭衍新药，毛利率却远超一众CRO巨头。究其原因，昭衍新药从事的临床前药物安全性评价市场壁垒高。目前国内仅有包括昭衍新药在内的两家CRO获得准许进行全部十类药物GLP研究所需的证书。

当然，CXO行业也面临共性考题：一是对于大型创新药企而言，随着外包费用的节节攀升，自建临床团队成本反而更低，质量也有保障。如百济神州、恒瑞医药开始自建CRO团队。二是企业本身研发投入仍有待提高。

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