2月25日，根据港交所文件，思派健康公司重新提交了招股书，这是思派健康第二次递表。此前，其曾于2021年8月6日首次在港交所递表，但未能在6个月内通过聆讯而失效。

最新的招股说明书显示，思派健康2019年、2020年和2021年的经调整亏损分别为2.54亿、2.59亿和3.65亿元，而占据其主要收入的PBM业务（也就是DTP药房业务）收入2019年、2020年、2021年分别占总收入的83.1%、91.9%、90.3%。

因此，大多数人质疑：思派健康作为一家披着科技公司外壳、持续亏损DTP药房业务的企业，能否成功在港交所上市？与此视角不同，本文尝试从不同角度来分析。

港交所主板与A股主板不同，对上市公司没有强制性的盈利需求，企业可以通过多种评价方式来满足财务条件。思派健康从营收看两次递表均满足“市值/收益测试”评估——上市前最近一个会计年度收入至少为5亿港元、上市时市值至少为40亿港元。满足基本条件的思派健康只要招股书能够通过港交所的聆讯就可以上市，港交所的上市进程一般持续3~6个月，几轮聆讯会占据较长时间，招股书内容的准确性、完整性和透明度是焦点，其不仅要正确无误，也要不存在误导性。

港交所的聆讯结果只会反馈给当事企业，对普通大众并不透明。思派健康首轮递表没有成功，港交所的具体反馈可以通过两轮递表的招股说明书文本增减变化来发现港交所问询和聆讯的关注内容。仔细对比前后两版说明书可以发现，除了英文名从ThinkGeek Network Technology修改为Medbanks Health Technology这样的微小变化外，有两大变化值得我们特别关注。尤其是第二点变化显示，思派健康在招股说明书中有意或无意未披露一些关键信息，而这些信息披露的准确性、透明性及全面性很可能会是此次思派健康能否二次递表成功的关键。

准确性

删除夸大的业务描述

首先值得留意的是，与之前版本相比，这一版删除了“我们的PRS经营着最大的肿瘤临床试验现场管理组织SMO，而我们的PBM经营着最大的私营特药药房”，这样的表述可能会误导投资者。

思派健康PBM业务的实质就是DTP药房，顶着PBM的概念更多是对接美国市场的药品福利管理概念给资本市场营造吸引力。而“最大的私营特药药房”这样的概念单独提出也具备迷惑性：是否有将国控和华润医药旗下的特药药房纳入比较？

不了解行业的投资者可能对此产生误解，进而购买公司股票而带来损失。与此相关，在后续的竞争格局描述里，新版招股说明书特别加入了市场份额信息描述，以帮助投资者理解“最大的私营特药药房”究竟有多大。

完整性

新增三大板块关系展示

表1展示了思派健康提供的2020年中国私营特药药房市场的竞争格局，其中市场份额列是此次新增，另外大致推测公司D是圆心科技，公司E是零氪旗下的邻客药房。

与对特药药房业务市场地位的清晰描述相比，更重要的是，新版招股说明书更好地梳理了思派健康各个业务板块之间的关系。图1摘自招股说明书，其清晰地展示了三大板块之间的关联关系。我们可以从带来最大业务收入板块的PBM业务（DTP药房）角度来看这个关联关系。

如图1所示，PRS业务给药企临床试验提供招募患者等服务，能够帮助DTP药房业务从药企获取创新药物及获得对创新药物更多的知识与洞察。这个逻辑是说得通的，因为帮助药企做好临床试验管理的同时，能够更早更全面地获得与药物相关的信息；同时，因为与掌管临床试验的药企医学事务部的合作，进一步能在药品上市前就延展到与药企市场、销售部的合作，从而能够助力到创新药物DTP渠道销售权的获取。同时，PRS业务也是较为有前景的独立业务板块，约1384名临床试验服务为2021年创造了2.45亿元收入，毛利18.3%。两个板块之间是“1+1>2”的关系。

而以医疗服务网络为核心的PPS业务，可以为DTP药房提供保险支付解决方案和问诊、转诊等服务，这个逻辑也是通的。DTP药房管理现在越来越依赖于数字医疗以及商业保险的赋能，思派选择了自建这些能力，给自身的DTP药房赋能，并拓展其他合作业务。不过，思派是否能够将PPS业务本身发展壮大仍然存疑，因为这个领域的服务提供者太多且强者如云，思派健康很难构建起差异化竞争优势。因此，最终的定位恐怕逃不开作为DTP药房的附属业务，为自身的DTP药房提供服务。2021年，PPS业务收入9260万元，是三块业务中最小的板块。

透明性

反摊薄权未披露，首次失利反思

不过，与清晰的业务阐述相比，有关股权结构以及协议的相关事宜，更可能是此前未能在6个月内通过港交所聆讯的主要原因。在思派之前，就有健之佳多次上市未果，究其背后原因，与复杂的股权结构及协议有关。此次更新版的招股说明书里，“豁免严格遵守上市规则及豁免严格遵守公司（清盘及杂项条文）条例”部分有两点主要的更新。

前一点主要谈到思派健康有约200名前员工、现员工或外部顾问没有行使2017年计划购股权，这些股份数共1071万股。根据港交所要求，思派健康需要提供每一位未行使购股权的人员包括姓名、住址及具体协议等在内的详细信息。思派上一版招股说明书提到，搜集这些信息会对思派造成过于沉重的负担，申请港交所豁免提供此类信息；新版招股说明书进一步补足了会按照相关股权数量范围披露汇总信息，如未行使1~29999股、未行使30000~49999股的人员总数等。

值得关注的是，这个信息的搜集并不难。实际上，安排2~3人的小组专注搜集这200人的信息，执行高效些很快就能完成。思派以负担过于沉重而不愿意披露这些信息，恐怕与所谓的“外部顾问”有关，这些外部顾问基本是一些厂家或者其他利益相关方的内部员工，相关信息披露会否出现其他问题？这也侧面为创业企业敲响警钟：如何做到合规，在经营创业之初就要考虑。

不过，与此相比，新增的“有关现有股东进行认购的豁免及同意”申请恐怕更为关键。此处申请的关键是，前版招股说明书并没有披露目前主要持股股东的“反摊薄权”。这个权利赋予现有持股5%以上的股东（如腾讯等）享有优先认购股票以满足主要股东上市后股份占比不被摊薄的权益。这个权利的行使，很容易侵害到中小股东，如果上市前有股东行使了“反摊薄权”，以上市前较低价格购买额外股票并在上市后抛出获利，最后受伤害的必然是中小股东。总之，思派新版招股说明书进行了相应的机制安排，并说明了符合港交所保障中小股东利益的相关要求。

总结<<<

由于DTP药房企业对港股了解甚少，所以常有观点认为思派健康首次递表未成功，是因为其并非科技公司而是DTP药房企业、且持续亏损。本文提供了不同的视角，指出其主要原因在于提交的信息并没有做到准确性、完整性和透明性。新版招股说明书是否能够解决港交所的相关疑问，是此次思派健康能否成功上市的关键。

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