创新药遭遇国际化受阻与本土内卷的双重困境，中药股估值回归理性

1月13日，中药股退潮，A股中药股开盘领跌，华森制药一度触及跌停，吉药控股、众生药业、新天药业、千金药业等跟跌，今年初持续火爆的中药股降温。另一边，生物科技公司的资本市场表现亦不乐观，恒生医药指数不断下跌。

创新药本土内卷

数据显示，2016-2020年中国新批准的25个国产1类新药，在2020年的全年销售总额约140亿元人民币，单品销售额超过1亿元的品种8个，其中超过10亿元的有4个， 3个是PD-1单抗；4个国产PD-1单抗大概占140亿元中的80多亿元，其他的21个药合计销售额不超过60亿元。这除了解释PD-1为什么那么卷，也反映出国内市场出大品种药物任重而道远。

在医保基金庞大的支出压力下，创新药企不仅面临巨大的降价压力，新药定价也考验管理层的智慧。开拓药业是“勇敢的”，普克鲁胺的美国Ⅲ期临床失败给市场重新强调了风险警示：创新药研发是有很大失败风险的。

如果只看一个时间段内创新药研发的高成功率，这是由Fast-follow策略带来的错觉，在某一条路被前人确认可以通往山腰（靶点验证），那么遵循这条道路的后来者也失去了探索山巅的趣味。

创新药研发的路上，风险和回报成正相关，选择了平庸或者拾人牙慧，回报自然直线下滑。

面临国内部分领域内卷的环境，就连Fast-follow“老大哥”恒瑞医药的孙飘扬在研发日都明确表示：“要去凉快的地方。”不加入过度竞争的靶点，研发布局前移成为迫在眉睫的要务。“去凉快的地方”意味着，未来国内创新药研发成功率将大大降低，这是产业升级的一个必然过程。国内二级市场必须在阵痛中接受这个趋势。

国际市场不确定性仍大

国内药企国际化同样面临不小的挑战，比如美国作为全球最大的药品市场，想要创造大单品，必须直面FDA。

“信达的PD-1美国能否获批”的热议还在继续，尽管靴子未落地（2月10日），也令准备以中国数据申报美国BLA的药企们深思，加上FDA对me-too药物缺乏好感，不确定性引发公司股价持续大跌。

万春药业的普那布林、康弘药业的康帕西普等在海外折戟的管线一遍遍地在警醒后来者，发达国家的临床并非找个知名CRO就能过关。未来，能够顶住“内卷”压力脱颖而出，且经得住国际化检验的药企，更显弥足珍贵。

中药股将迎分化

相较于市场对创新药研发风险意识的“觉醒”，中药近来的支撑逻辑显得“清朗”不少。国内扶持中药的政策密集袭来给行业添上了一把火，尤其是去年年末《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》出台意义深远。

短期内中药没有DRGs/DIP政策的影响。最新政策表明：一般中医医疗服务项目可继续按项目付费，中医药机构可暂不实行DRG付费。

中药部分品种不受集采和医保谈判的困扰。中成药本质上和化药、生物药一致，均占用医保资金，也会纳入“控费”范围。中药配方颗粒尽管质量标准落地后纳入集采不可避免，但由于中短期竞争格局良好受到资本青睐，远期增长将受到政策掣肘。而非处方的中药消费品，大多数在OTC端销售，几乎不受医保政策影响，并且拥有强自主定价权，如片仔癀、安宫牛黄丸等。

另外，中药创新药的研发与西药截然不同，风险成倍降低。从创新路径看，中药注册分为四类：中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药，前三类都属于中药创新药，绝大部分都围绕中医经典名方展开。

中药创新药也要遵循临床前研究-临床研究-审评审批，但如果某种药曾有临床使用经验，且已获临床认可，即可豁免大量临床前研究。近年获批上市的中药创新药以古代经典名方中药复方制剂为主，这也是最有可能获得临床前豁免的一大类。

拿什么支撑上涨

中药企业研发投入不足长期存在。民生证券研究院的数据显示，2019年中药企业研发投入占营收比的中位数为3.28%，只有33家中药企业达到这个水平，而这种情况并没有在2020年和2021年获得明显改善。

中医的理论基础与西医不同，它是一套庞大而复杂的体系。从实用主义出发，不可否认中药在某些疾病领域发挥了重要作用，比如新冠、癌症等。实用主义与政策培育春风，并不能让大量企业配上高估值，因为企业自身业绩无法匹配，这是最现实的问题。

片仔癀常年保持超高的市盈率无可厚非，它具有稀缺性和长牛的业绩支撑；健民集团冲击40倍市盈率也算合理，毕竟有独一份的牛黄体内培育技术。反观同仁堂，连续5年利润零增长，市盈率来到50多倍，安宫牛黄丸的确是绝密配方，但不可能频繁涨价，卖方预测公司的安宫牛黄丸叠加几个品种涨价操作将增厚2022年10%左右的净利润。

还值得一提的是灵芝、铁皮石斛等名贵中药材培育、加工、销售的小龙头寿仙谷，被冠为中药饮片的“卖水人”选手之一，然而消费保健属性极强，反馈到业绩增速大约10%～20%区间，市盈率已经准备冲击50倍。

靠什么继续上涨？炒作低估价值修复无可厚非，一旦市值脱离基本面，自由落体是迟早的事情。

创新药圈泡沫褪去

面对中药板块的基本面，唯一让其市值增长的核心逻辑是涨价，政策免疫成为资金炒作中药最好的理由。反观创新药以及附属的一系列板块，在新冠疫情背景下开启了长达一年多的估值扩张，以CXO和生命科学上游企业为首的“卖水人”板块更是造就了遍地100倍市盈率上市公司的奇观。

支撑板块继续市值扩张只有唯二逻辑，其一是业绩，CXO去年三季度的符合预期却没有超预期，在市场资金眼中成为了这个象限的最大利空，意味着以业绩为逻辑的借口无法继续演绎；其二便是消息面，原本以为国产创新药厂商将在医保谈判结束后迎来反扑，谁想药企出海、谈判降价纷纷迎来利空。

一旦二级市场低迷，就给IPO乃至一级市场带去了连锁反应。A股打新曾有着“不败金身”的美誉，可孚医疗、成大生物、迪哲医药、百济神州这一连串的生物医疗公司打破了这一佳话，背后不仅是IPO询价体系的问题，更是资金对于行业及公司的一种投票行为。同样的状况也发生在港交所的18A公司上，IPO陷入了循环破发的怪圈。

随着注册制深入贯彻，生物医药板块市值占据A股更大的比重，药品、器械和服务IPO的合计金额从2015年的103亿元逐渐提升至2021年前三季度的349亿元，市值增大并没有换来机构们的大量超配，池子大了，水却少了。

最近，笔者和部分一级机构聊起创新药项目时，投资经理们早已没有了当初的热情，Biotch创始人们也早已没有了前几年的意气风发……

随着本轮行情调整，创新药圈的浮躁和泡沫正在褪去。无法否认的是，国内创新药行业与欧美还有相当差距，对于这个充满想象力和成长性的赛道，我们不妨多给一些时间，多给一些宽容。中药也好，西药也罢，一切用临床疗效说话。诚如上市公司的市值和股价，短期是资金、情绪投票机，长期却是基本面的“称重器”。

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