11月15日，北京证券交易所（北交所）正式开市。81只北交所股票，其中，10只上市新股全线上涨，多数涨幅超过100%，甚至同心传动第一天大涨493.67%，点燃了很多观望者的投资热情。

对器械和制药公司而言，北交所的上市条件与科创板和创业板相比有所下调，拓宽了小企业的融资渠道，增加商业拓展的机会。同时，买入门槛由以前的100万元起降低到50万元起，目前北交所开户数（具备交易资格的投资者）已经超过400万，提高了上市公司股票的流动性。

被高估的成长性

当然，也不是所有公司的股票都大涨，从精选层平移至北交所的71只股票当日表现平淡，其中不乏器械和制药行业公司，这或许和之前在精选层已经实现了不小涨幅有一定关系。

目前，这些公司的股价大多不低，平均年收入低于3亿元，市值以10亿~20亿元居多，个别如森萱医药超过30亿元，静态市盈率普遍高于20倍，但是平均的扣非净利润增长率大部分不足20%，也就是说，PEG（市盈增长比率）大部分高于1，甚至有些高于2。

其实，小公司的成长性并没有想象中好，虽然弹性和成长潜力较大，但也有更大的不确定性和风险。考虑到医药行业的创新本质上需要技术积累，需要大量资金投入开展基础研究、临床试验等项目，绝不是靠运气就能实现的。这些小公司没有上市前或者没有到精选层之前，投入的研发资金极其有限，不是意愿不足，而是确实没有足够的资金。

市值较高的森萱医药2020年销售额5.4亿元，销售增长7.54%，研发投入2524.8万元，同比增长16%，研发费用占销售额4.63%。对比当下港股的生物制药公司，如信达、百济神州等都是10亿元级别的研发投入，年销售额较小的公司如康方生物等也达到上亿元。

“小巨人”的挑战

再来看看国产助听器领军企业锦好医疗，这是此次81家北交所上市企业中近三年营收增速最高的企业之一，并且是31家国家级专精特新“小巨人”医疗器械企业之一。2021年三季报显示，锦好医疗前三季度总营业收入达1.38亿元，同比减少8.08%；净利润达1780万元，同比减少47.62%。公司表示，未来将加大数字助听器产品线的生产研发。

细看该公司2021半年报，其收入来源主要是低端模拟机，数字机大多还处于研发阶段，而在手订单显示，模拟机的增长远高于数字机。同时，销售渠道不是自己的，自有品牌（OBM，Orignal Brand Manufacturer，原始品牌制造商）也还没树立起来，每年营收占比虽有增长，但只在10%左右，规模还不够。在助听器高端设备基本被国际五大集团垄断的条件下，企业想要实现技术性突破非常困难。

不过，模拟机市场也还远远没有饱和，中国需要使用助听器的人群还有很大潜力，很多听力受损人群没有用上助听器，但拓展这些领域对品牌知晓度和渠道资源是很大的考验。公司长期做ODM（Original Design Manufacturer，原始设计制造商），没有直接的用户基础，转型也需要时间。所以，作为国家级专精特新“小巨人”，医疗器械仍面临诸多技术难题需要攻破，动辄说销售额或利润翻倍甚至翻十倍谈何容易。

当然，北交所让锦好医疗这样的公司有了更多的创新资本支持，长期看有利于帮助中小企业构建核心竞争力，这个价值是长期且深刻的。

提高研发含金量

当前，国家层面针对新产品的上市政策，适应症批准有所收紧，临床试验开始要求与标准疗法对比，构建了强大的研发壁垒。

即使企业能研发出me too产品，集采、医保谈判压力，产量不够大导致的生产成本压力，销售团队压力等都将对公司的成长带来极大挑战。以梓潼宫为例，该公司目前的销售额基本靠一个药物支撑，目前净利润只有15%，如招股书的风险警告章节所言，一旦未来产品被纳入集采，药物价格将大幅下降，考虑到销售费用占比接近一半，且销售渠道主要依赖经销商，这种情况下，公司还能盈利吗？

个别北交所制药公司研发的是小众产品（全球罕有大公司投资类似方向），甚至是高度重复的产品（目前已经有更好的产品上市）。部分公司为了上精选层融资“画了个大饼”，号称“要融资搞研发”，但企业之前并没有研发基因，主要做非创新性研发投入，很多还是外包给其他机构研发。笔者认为，这些公司或难妥善利用融资，但仍有存在的必要，毕竟多年后真正优秀的公司总会脱颖而出。

为什么信达生物、君实生物、百济神州、康方生物等公司，早在美股、港股上市前就能融资上亿元？因为风险资本有能力寻找到这些有潜力的研发驱动类公司。从这个角度来看，目前，北交所的公司并没有被风险资本看中，某种程度上也揭示其创新能力有待提升，当然，在早期阶段可能更多的是创新人才匮乏。

面对北交所这样的融资渠道，笔者建议，广大中小器械和制药公司需密切关注并尽可能抓住机会。北交所确实给小企业开拓了低成本的非债权类融资渠道，有利于产能接近饱和，甚至过饱和的公司有效补充生产设备等物资，并通过上市更快地获得上下游行业相关方的认知。另外，优秀的器械和制药公司通过在北交所上市，还能有效改善治理结构，完善公司的管理章程，为未来做精、做强铺垫。

真金不怕火炼，北交所上市或许就是中小生物医药企业的一次试炼，优秀的公司必能通过挑战磨炼出核心竞争力。

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