独立DTP药房值得投资吗？

从Diplomat案例看中国DTP市场的挑战和趋势

目前，业内普遍认为DTP药房行业发展前景良好，资本热度亦是高涨。那么，相较于强势的商业及连锁旗下的DTP药房而言，独立DTP药房的未来趋势如何？投资空间又有多大呢？

笔者认为，可以通过分析美国最大的独立特药药房Diplomat衰弱的原因，以及中美DTP市场环境的“同”与“不同”，综合考量这个问题。

Diplomat案例或许可以回答：在巨头占领市场、强强合并的大背景下，小的独立特药药房如何保持自己的优势？如果不被巨头吞并，能否独立存活？

A 

Diplomat“衰弱记”

失败的三大原因

Diplomat是全美最大的独立特药药房，拥有超过40年历史。2018年占零售药店特药市场规模大约2%~3%。2019年12月，Diplomat被UnitedHealth旗下OptumRx以3亿美元的价格收购（每股4美元），其中包含5.6亿美元债务。而就在2015年，公司最高峰时估值曾达到30亿美元。

从Diplomat的衰弱可以看到美国独立特药药店规模化的困境，这对中国DTP药店市场有着明显的借鉴意义。

受到美国高度集中的PBM（Pharmacy Benefit Manager，药房福利管理）市场的推动，美国特药药店的市场也高度集中。依托自身体量的优势，大型特药药店在药品准入、价格和处方流向上都已经利益最大化了，这使得美国特药零售市场高度寡头化。不过，由于美国是商保和医保并立的市场，仍有中小公司的生存空间，独立特药药店仍能占有一席之地，但市占率较低，难以与大型特药药店抗衡。笔者总结Diplomat的失败主要有三个原因：

①内生增长乏力、依赖并购，推高负债导致亏损

Diplomat于2014年上市，当时融资1.73亿美元。上市后Diplomat就进入了“买买买”模式。2015年4月，Diplomat收购了竞争对手BioRx；同年6月，收购了Burman's Specialty Pharmacy。2016年和2017年公司持续大笔投资扩张。但是，Diplomat整合收购后项目的成本越来越高，利润越来越薄，直到2018年退市前亏损严重。且其内生的营收增长相对困难，营收主要靠合并被收购企业而推动。

2018年，Diplomat总营收为54.92亿美元，其中87%来自特药零售业务，PBM业务收入占13%。特药零售业务同比增长7%，毛利率为6%，但亏损了3亿美元。相比之下，之前几年Diplomat虽然只有1个百分点以下的微利，但至少是盈利的。其特药业务增长不是因为处方数量增长，而是靠药品价格增长。

②对价格非常敏感，缺乏“体量话语权”

作为独立的特药零售商，Diplomat应对药价下降的能力比不上跨界巨头公司。

其一，“PBM+保险”的巨头公司可以在支付和药品两方面获得利润，两者联动对药品让价的承受能力相对较强。其二，“保险+PBM”或“连锁零售药店+保险”的跨界公司都是巨头，有相当大的体量，具备体量的话语权。而Diplomat既没有支付方支持，也没有PBM支持，对价格非常敏感。

另外，大约85%的特药厂商使用有限销售网络的战略（Limited Distribution Network）。有限销售网络指的是将药品给1家或有限的几家（通常小于20家）特药药店来销售。

采用这种策略的特药生产商这几年来有增加趋势，主要原因是，有限的销售网络有助于控制供应量，削弱药价的竞争。在支付方不断加强控费的大环境下，这是特药生产商维护价格的一种做法。

③进入PBM领域，导致失去大客户（大PBM）

美国特药零售公司的销售主要来自PBM管理的处方。PBM公司如果降低支付价格，或者调整药品清单（比如剔除某些药物），则可能影响到特药零售药房的销售额。而很多PBM公司现在已经被大保险公司收购或合并，保险公司的控费策略直接影响到PBM公司。

保险公司的发展趋势是不断控制医疗费用，药价趋势是越来越低。在这种情况下，Diplomat还在不断收购PBM公司。由于其进入了PBM领域，导致失去了一些与大PBM公司的合作业务，处方来源受到明显压制。

【小结】

Diplomat在40多年的独立特药药店运营中，积累了特药存储、物流、服务等方面的技术优势，也建立了与部分制药公司的供货关系，在特药药店市场上占有一定的优势。

但是，在美国支付方、药店、PBM公司互相合并收购的大潮下，Diplomat的劣势也相当明显。Diplomat自身的自然增长动能已经相当匮乏，其特药零售业务的收入增长主要来自于：1）药价上涨；2）收购其他特药药店。

特药的处方数量增长决定了未来的发展潜力，而Diplomat在退市前几年处方数量下滑或增速低迷。一方面，PBM竞争对手因Diplomat进入PBM市场而不再把处方交给Diplomat；另一方面，Diplomat因体量远远不如商业保险公司旗下的PBM公司，因此在与支付方价格谈判上持续失去优势。同时，持续收购其他特药药店不断加大了Diplomat的开支，最终导致亏损，现金流受到影响。

B 

中国市场上的独立DTP

四大引擎·挑战

　　

从Diplomat案例可以看出，内生增长能力、品类扩展能力和处方来源是DTP药店能否成功并获得可持续性发展的关键。

[引擎1] 内生增长动力

自费窗口期越来越短

在中国市场，由于缺乏PBM公司的存在，处方无法集中，也就意味着无法通过在线业务进行规模化的扩展，只能通过在线下药店的扩展获得增长。这意味着单个药店的内生增长能力非常关键，如果不能在单店收入上获得持续增长，只能依靠新开店或进行并购。这对资本的消耗很大，必然推高DTP药店的资本开支和负债率，从而落入与Diplomat类似的困境。

在内生增长上，与美国主要依靠医保和商保推动特药销售不同，中国DTP药店目前主要依赖自费药发展。虽然目前新特药上市后有一个自费的窗口期，但随着医保纳入新特药越来越多，这个窗口期越来越短。由于每个特药可覆盖的用户数量是有限的，如果新特药的上市品种数量无法保持当前增速，DTP药店的内生增长将面临明显的压力，不得不通过外延式增长。

随着医保覆盖更多的特药和“双通道”政策的推行，DTP药店可获得一定的增量。但是，由于院内药品实施零差价，“双通道”药品无法获得药价差，而且药店也无法获得配药费，因而DTP药店只能将其作为引流产品做大收入，无法产生更多利润。

[引擎2] 品类扩展能力

与收入规模直接相关

DTP药店产品品类的多少决定了其营收规模。

在这方面，流通商在产品渠道上有更大的优势。零售连锁药店在获取产品品类上也有不同的能力，比如一心堂有103种DTP品类，老百姓达到635种，益丰为400种。销售品类的多少与收入规模直接相关。

[引擎3] 处方来源

核心在入院能力

处方来源是DTP能否做大的关键。从目前的竞争态势来看，与医院的合作能力，尤其是院内处方的流向是DTP能否做大的关键。

由于流通商天然具有较强的医院网络，在目前DTP市场最具发展优势，单店营收大都在1000万元以上；而传统零售药店在进院能力上相对弱势，发展优势相对弱一些，单店营收很难超过1000万元。而其他独立DTP药店能否发展起来，核心还是看入院能力。

流通商在医院布局上比零售药店更强。比如布局最大的国药控股SPS+专业药店，依托国药的渠道发展，覆盖30个省、252个地级市。柳药股份的DTP药店则82%为院边店，深耕广西医院市场，已经覆盖80%的二甲级以上医院。

[引擎4] 毛利率

做大营收，但毛利水平低

DTP药店的毛利率要明显低于普通零售店。流通商的零售业务毛利率在10%~25%；连锁零售药店的毛利率较高，可以达到35%~37%，但DTP药店的利润率只有3%~8%。流通商和零售药店旗下的DTP药店受到母公司的支撑，可以得到零售药店板块的对冲；但独立DTP药店将落入与Diplomat类似的困境。

比如，华润医药的零售业务毛利率从2018年的14.6%下降到2020年的10.3%。这期间DTP药店数量从140家增加到194家，DTP业务收入从2019年的28.7亿元增加到2020年的31.5亿元，同比增长9%，而同期公司整体零售业务增长只有0.1%，DTP业务增速明显高于普通零售，但也拖累毛利率下降。

老百姓也呈现出类似的趋势。公司零售业务毛利率从2018年的38%下跌到2020年的35%。DTP门店数量从2018年的80家增加到2020年的143家，DTP含税销售额从2018年的5.19亿元，增加到2020年的10.9亿元。

【小结】

在中国，受制于低毛利率和入院能力，DTP药店始终只能是一个做大营收的工具，而无法为流通商和零售药店带来充足的利润。这与美国特药药店能在规模和利润上获得双升有着巨大的差异。

中国独立DTP药店的主要挑战并非来自PBM的挤压，而是医院布局能力和能否忍受持续的亏损或低利润率。受到资本要求的扩张压力和持续亏损带来的资本消耗，独立DTP药店未来在中国资本市场很可能面临类似美国的挑战。

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