8月27日，智云健康在港交所提交上市申请，这家2014年出发主打糖尿病患者线上管理的数字医疗公司,经过涅槃转型为院内及院外慢病管理企业，2020年成功挤入独角兽俱乐部，而今，又迈出了IPO的关键一步。企业为何选在这个时间点上市？未来发展空间如何？此次上市会成功吗？

揭开案例公司面纱

智云健康的前身是2015年推出的掌上糖医，彼时，互联网医疗方兴未艾，在上一波如微医、春雨医生等全疾病/全领域的互联网医疗创新创业浪潮之后，创业者、资本市场开始将目光落在糖尿病、肿瘤等有巨大想象空间的垂直领域。在最火热的糖尿病领域，还掀起了“百糖大战”，无数糖尿病领域的互联网医疗创业公司抢拼赛道，掌上糖医便是其中之一。

此后两年多的“混战”，证明了通过手机APP进行糖尿病患者管理这个模式跑不通。当时，许多知名公司如微糖、大糖医等都黯然收场，掌上糖医也差点关门。与“百糖大战”的竞争对手相比，智云健康并没有太多尝试在自有体系内实现闭环，通过开发糖尿病智能硬件、布局线下糖尿病医院或者糖尿病诊所来完成流量变现，而是很快转向了与医院慢病管理的对接，这个事后来看，是个非常关键的决策。

如果时间回到2017年，当时市场的主流观点依然认为互联网医疗能形成对传统医疗体系的颠覆，转而与线下医院——这个传统医疗体系领域的最大利益方合作，并不是一个主流的战略抉择。围绕既有患者流量，构建更多的服务以及提供更丰富的药品、器械等更易得到市场认可。在这样的环境下，智云健康选择向医院提供服务构建模式，是能够活到今天的重要一步。

看一家公司的业务模式，与说得天花乱坠的公关稿相比，没有比实际收入来源能更准确展现一家公司如何定位并开展业务。表1完整地说明了智云健康2018-2020年三年收入的分类明细。

总的来看，按照智云健康的分类，院内解决方案收入、药店解决方案收入以及个人慢病管理解决方案收入，构成其主要收入。其中，院内解决方案和药店解决方案，加起来占据了超过90%的营收。

如果跳开智云健康的业务分类，其最大收入来源实际是向医院和药店提供医疗用品的供应。以2020年为例，医院医疗用品供应收入2.5亿元，药店医疗用品供应收入3.3亿元，两项加起来共计5.8亿元，占总收入的69.19%，这部分业务收入的性质其实与商业公司给医院和零售终端供货的业务性质没有太大差别。

同时，通过向医院和药店提供SaaS服务获取收入，该公司为医院主要提供慢病管理软件，为药店主要提供带在线问诊、处方开具等功能支持的SaaS软件。前者预计主要以软件服务费的形式向医院收取，以2020年为例，是2266万元；后者预计主要以问诊费用包月等形式向药店收取，以2020年为例，为1513万元，两项汇总为3778万元，占2020年总收入的4.5%。

从以上收入数据可以看出，智云健康从SaaS软件或者服务本身获取的收入比率还有限，第二大收入来源实际是面向医药企业的数字营销服务。基于与超过1800家医院以及15万家药店的合作，为医药企业构建学术会议、患者管理等多类型的数字营销服务，这一板块收入2019年起步后增长速度非常快，单2021年头三个月，已经获得超过1亿元收入，2020年数字营销占总收入的17.8%。

此外，从掌上糖医时代积累下来的超过1500万糖尿病用户，也为智云健康的C端业务贡献了收入，通过直接购买慢性病用品、会员服务等，2020年贡献了7134万元收入，占总收入的8.5%。

［点评］

案例企业通过为医院和药店提供SaaS服务与传统经销商做差异化竞争，争取到了切入传统医院和药店供应链的机会。理论上，他们相比传统的经销商拥有更多的数据洞察，能为医院和药店提供更多增值服务，并能通过慢病管理服务，在患者依从性上发力,提升患者复购率，从而创造价值。起步时的2C业务仍然并行，提供收入来源，与其他业务在一定程度上能够形成协同。

挑战与机会

从前面的数据可以看出，类似商业公司的业务贡献了智云健康收入的近70%，如果遵循商业公司的估值逻辑，国控一年4500多亿元的收入，总市值近600亿元，PS倍数0.13，智云健康的估值算下来1亿元都不到。事实上，就在今年7月，智云健康还完成了1.84亿美元的E+轮上市前突击融资，估值达21.84亿美元。

资本市场给予案例企业这么高的估值，某种程度源于“市梦率”，与营收虽然很高但几乎没有想象空间的其他企业相比，智云健康具有更大的想象空间，而且最终如果成功上市，在二级市场是有人会买单的，这给了投资人以信心和希望。

然而，无论成功上市与否，资本市场能够带来的只是资金，并不能解决智云健康的发展问题。按照目前业务逻辑推演，首先可以想象的是面向医院和药店的供应链服务会不断加强，这一板块业务收入会不断做大，但挑战也非常大。表2对智云健康及传统小型、大中型商业公司的核心竞争力进行了比较。

从表2分析，数字医疗公司与小型商业公司相比拥有一定竞争优势，能够在一定程度替代小型商业公司，而与大中型商业公司相比，在终端客户及厂家方面能够提供一些差异化服务，但这些服务远不足以抵减大中型商业公司其他方面的优势。

可以预想，数字医疗公司面向医院及药店的供应链服务未来还能够持续保持快速扩张能力，不过，这块业务发展得越快，则越会稀释数字医疗公司的“数字医疗属性”。

典型可以借鉴的案例是，美股上市公司111集团，作为1药网的母公司，111集团于2016年左右推出B2B供应链服务，经过数年100%以上高增长，2020年B2B业务已经达到了74.9亿元的年销售额，占整个集团收入的91.3%，而整个111集团的市值仅为5.24亿美元。

案例企业第二大面向医药企业的数字营销服务，实际是抓住了药企近年来从面向医生的营销转向同时面向医生与患者过程中的机会，传统面向医生的营销服务市场相对成熟，而如何开展患者营销的市场还处于发展早期。随着医药企业越来越多的市场费用投入患者营销，这块市场会迎来发展机遇。

有机构预测，到2025年，中国医药数字营销将达到1110亿元，市场上已经有为药企提供面向医生的数字营销服务为主营业务的公司“医脉通”在港股成功上市。

［点评］

案例企业最大的挑战，可能在于其亏损的不断扩大，暂时看不见清晰的收窄路径。表3根据其近三年的财务数据进行了整理，其中的亏损去掉了因金融负债导致的公允价值变动带来的亏损，这部分亏损实际由投资人与智云健康的投资协议约定，智云健康如果不能上市，则有义务从投资人处购买回股份形成金融负债，此后，随着企业估值不断上升带来的金融负债不断扩大，如果上市成功，这些金融负债会自动转化为股东权益。

去掉金融负债相关亏损后的亏损，数据显示了亏损率是一路上升的，从2018年的43.37%到2019年的45.53%，再到2020年的106.6%，发展依然有挑战。

小结<<<

从资本市场近期发生的种种变化来看，未来未必对盈利模式存在较多不确定性的数字医疗公司继续保持开放状态，这可能也是智云健康以及其他数字医疗科技公司近期扎推提交上市申请的主要原因之一。不过，港交所对数字医疗并没有特别的绿色通道，4月提交港股上市申请的微医，目前为止没有新的进展，智云健康此次能否上市成功，依然有未知数。

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