上市连锁再出大手笔

上周，上市连锁老百姓大药房公告称拟以自有资金14.28亿元收购河北华佗药房医药连锁51%的股权，进一步强化其在华北区域的战略布局，这也是迄今为止老百姓最大金额的一次并购。不出意料，此次并购老百姓采用的仍是其惯用的“星火模式”。

控股式并购受欢迎

在国内上市连锁药店中，老百姓是业务覆盖范围最广的一家。截至今年6月底，在全国共开设门店7680家（含加盟门店1998家），门店网络覆盖全国22个省份、130多个地级以上城市。

目前上市的六家连锁药店，无一不是依靠门店并购快速扩张、扩大版图的。门店并购的方式主要有三种：收购全部股权、收购控股股权（一般是51%或以上）、收购部分股权（参股非控股）。上市最早的一心堂，初上市时门店只有2400多家，截至今年6月底，门店扩张超过8000家，门店数量增加了234.43%；益丰、大参林等其他上市连锁亦如此。上市意味着打通了融资渠道，同时，上市药店管理团队有做大做强的动力，机构与社会投资者乐见规模扩张、业绩增长，资本市场也喜欢听故事、蹭概念，大手笔的并购重组更是不会放过。

查阅资料发现，几年前，上市连锁开展并购大多采用收购全部股权模式，偶尔采用收购少量股权、不控股只参股的模式。随着优质并购标逐渐减少，并购风险逐渐加大，控股式并购渐成主流。此次并购更多采用了控股式并购模式，还别出心裁地将这种控股式并购模式命名为“星火模式”——在对区域龙头、目标门店等实施控股式并购过程中，有选择地保留原创始人部分股权，同时集团总部强赋能，实现门店扩张尤其是跨区域、跨省域扩张。2015年以来，“星火模式”主导并成立子公司14家，共拥有门店2127家，占目前全部门店数的27.7%；上半年新增的上千家门店中，直营门店855家，其中自建496家，并购359家，并购门店占全部新增门店的27.83%，还有435家加盟店。

有效防范风险

门店并购肯定是有潜在风险的。并购风险主要体现在：其一，目标门店的经营管理以及门店资产等有瑕疵，这些瑕疵在并购前的尽职调查中没有被发现，而在并购后暴露出来；其二，并购后由于整合融合不畅，门店业绩远远达不到预期，背上沉重的包袱甚至拖累原有门店，影响药店资金链安全；其三，目标门店的并购PE较高而出现了高溢价，高溢价并购导致连锁的商誉急剧增加，一旦并购后门店业绩达不到预期，就存在商誉暴雷风险。

“星火模式”的优势主要体现在对并购风险的有效防范上，比较好地解决了两大难题：一是药店创始人继续保持干事创业的积极性以及药店经营管理团队、骨干保持稳定的难题；二是并购方与被并购方目标一致、利益绑定，一方面，避免尽职调查阶段出现隐瞒或过分美化，另一方面，完成并购过渡与经营延续，从根本上消除高商誉及暴雷风险。

此外，并购目标门店51%股权要支付的并购资金，显然比并购100%股权支付的资金少得多，并购方的资金负担与风险自然就低得多。

很多药店创始人把自家店当孩子养，轻易不会转让或出售，保留创始人的部分股权（同时赋予其将来退出的选择权），既可以给其以心理慰藉与满足，也能激发创始人与管理团队“二次创业”的热情，有助于顺利并购以及并购后快速整合融合与提效。尤其是在新进一地市场之初，控股式并购主导模式可低成本、高效地进入当地市场，减少并购阻力和内耗。

以此次并购对象华佗药房为例。华佗药房是我国医药零售企业销售额前排企业，现有门店715家，分布在河北、山西、内蒙古等地区，在河北张家口市占率第一，在山西大同市占率第二。创始人有近30年专业经验，门店经营质量高、精细化管理成绩显著、“互联网医疗+专业药房”优势明显，跨区域扩张经验丰富。并购完成后，其创始人保留了49%股权，将继续发挥“二次创业”激情及在当地的人脉、资源等优势。老百姓拿到华佗控股权后，可将自身更具优势的信息化、数字化及先进理念、管理与采购资源等赋能华佗，两者整合融合后，有更大发展空间。

近年来，大参林、益丰药房等上市连锁在推进并购中也更多采用了控股式并购，通过并购实现控股与并表，不一味追求全部控制。如大参林在2021年上半年实施的10余起并购案中，就有8起是控股式并购（其中收购51%股权5家、56%股权3家）、1起全部股权式并购、1起参股式并购（股权19%），还有1起资产收购。

后续并购是与非

近期密集实施“星火模式”，尤其是后续收购多家标的少数股权的上市药店，很容易引起有关部门的关注。7月底，老百姓收到过监管部门问询函，要求补充披露“星火并购模式”的具体内容，是否在收购控股权后必然进行少数股权收购，以及收购少数股权的时间和业绩要求等具体指标等。而此前的7月中旬，他们拟以2.09亿元左右现金，收购镇江华康大药房35%股权、江苏百佳惠苏禾大药房49%股权、泰州市隆泰源医药连锁49%股权，完成交易后将100%控制该三大连锁。2017-2018年，老百姓先后收购了江苏百佳惠51%股权、华康大药房65%股权、泰州隆泰源51%股权，逐步深耕连锁药店区域重镇江苏市场。

老百姓回复有关部门称，上市公司在收购控股权后，并不会必然进行少数股权收购，也未对收购少数股权的时间和业绩要求设置具体指标。

是否进一步收购少数股权的几大主要因素是：（1）上市公司基于行业竞争态势在各区域市场制定的整合战略；（2）收购控制权后标的公司的经营效率和经营业绩；（3）标的公司创始人是否有退出意愿，是否持续保有充足的工作精力，是否持有与时俱进的管理理念等。显然，不能单纯地将星火并购模式等同于分步或分阶段并购模式，是否实施后续收购，上市公司拥有主动权。

在符合上述主要因素的前提下，只要坚持有利于上市公司、有利于维护股东及投资者利益、杜绝形成新的并购风险等原则，对并购连锁的少数股权进行后续并购，合情合理。老百姓收购上述三家连锁的控股权后，三家连锁均超额完成业绩承诺，并实现了门店网络、当地市占率等持续增长。本次收购少数股权在对价上也很划算，依据交易对价和标的2020年净利润计算，本次收购江苏百佳惠、华康大药房、泰州隆泰源的PE分别为13.64倍、9.94倍、16.02倍，均明显低于20倍PE左右的行业平均水平，显著低于同期可比上市公司同类并购的PE。且此次购买少数股东全部权益未形成商誉。

当然，有效减少与杜绝并购风险，不止于控股式并购。设置严格有效的业绩对赌条款、实施“期权式并购”、先合资合作再视情况实施并购等，均值得一试。

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