2021医药资本市场 紧扣三医联动进程

“十四五”即将开局，医药产业经济如何实现持续健康发展，实现增长潜力的充分发挥，并使得国内市场更加强大，医药经济结构更加优化？紧扣三医联动改革进程，方能寻得可持续投资之智。

医保改革：意在激活沉淀资金

医保是医药市场最大的支付力量。尽管今年上半年常规医药费用支出有所减少，但总体来看，医保基金处于紧平衡状态。

为缓解压力，提高医保基金使用效率，医保局近年主要通过调整医保目录以优化支付范围，通过提高对医疗服务性支付和有临床价值品种的支付以优化支付结构，同时也在探索DRGs付费等支付方式改革。下半年，又对职工医保进行改革，意在扩大基金池，激活沉淀资金。

一是职工医保改革激活沉淀存量资金，在此不赘述。二是医保联动医药/医械采购，医保目录常态化调整。伴随带量采购的常态化以及参与集采的产品和企业数量的进一步增加，仿制药企利润空间将被持续压缩，降价成为长期趋势。但由于原研企业目前仍占据重要市场份额，带量采购的推进有望进一步推动仿制药进口替代，利好国内企业抢占更多市场份额。

伴随各省市耗材集采的持续推进，全国层面耗材集采也开始落地。降价对相关企业业绩造成一定压力，而微创医疗、乐普医疗这类具备较丰富产品线的企业，其业绩受到的影响相对较为有限，有望通过不断推出新产品降低集采影响。

借鉴药品集采经验，考虑到龙头企业具备较丰富的产品管线以及较强的规模效应，有望进一步通过集采实现市场份额拓展，落后产能将被出清。产品利润压缩将进一步倒逼企业做出转型选择，对竞争格局较好的产品领域进行研发布局，或加大创新力度，推动高端产品进口替代。

三是医保联动医疗，支付方式改革深化。

10月19日，国家医保局印发《关于区域点数法总额预算和按病种分值付费试点工作方案》的通知，2021年3月起，具备条件的地区备案后可先行启动实际付费；2021年底前，全部试点地区进入实际付费阶段。争取用1~2年时间，将统筹地区医保总额预算与点数法相结合，实现住院以按病种分值付费为主的多元复合支付方式。

点数法是融合了宏观总额预算管理和按病种（病组）付费的支付制度，激励医院加强医疗质量管理，主动降低成本，减少诱导性医疗费用支付。促使医疗行为转变，同时能够将临床医疗行为“不可比”变为“可比”，促进医院提升管理效益、运行效率，医疗行为有望从数量扩张型转为质量效益型，进一步缓解医保收支压力。

医药改革：继续改善供给结构

1.研发端：创新药逐步迎来收获期

新版《药品注册管理办法》的发布，为药物审评审批再提速。与之前流程相比，此次对药品注册增加了多个加快通道，分别为突破性治疗药物、附条件批准、优先审评审批、特别审批，并明确每个通道的纳入范围、程序、支持政策等要求以及审评时限。将短缺药、儿童用药、罕见病用药、重大传染病用药、疾病防控急需疫苗和创新疫苗等均明确纳入加快上市注册范围，加大创新研发支持力度。

在2020年中国临床肿瘤学会（CSCO）上，有权威数据发布称，在疫情暴发的情况下，2020年抗肿瘤新药批准的数量同比有所上升。同时，国产品种的比例从26%升高到了47%。　　

2.制药端：龙头优势显著

截止2020年10月，仿制药一致性评价申报的受理号2489个，共计549个品种，涉及616家企业。其中，注射剂受理号968个，共计186个品种，涉及211家企业。数量最多的是复星医药，共计34个通过受理，其次为石药集团，通过受理号数为28个，龙头优势显著。

3.流通端：新零售渐次开花

线上购药习惯的培育，推动医药电商提速发展，也为传统零售行业带来新的发展趋势。目前是O2O和B2C增长的红利期。从长远看，由于医药服务的专业性及需求时效的要求，O2O模式可能更好，线下门店布局更多的连锁更具竞争力。

同时，O2O相当于延伸了线下门店覆盖半径，一方面会强化服务水平更高的门店的获客能力，另一方面，也是对各品牌经营实力的考验，品类结构丰富的优势、成本优势会转化为线上经营的优势，从而使线上获客更加容易。集采落标企业对于院外渠道的布局强化也为零售行业带来增量。

医疗改革：加速处方流转

为进一步规范并助力行业发展，国家出台多项互联网医疗相关政策，包括《关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见》、《关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见》，以及《关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网”+医保服务的指导意见》等。其中《关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见》强调优先保障门诊慢特病等复诊续方需求，并将逐步扩大医保对常见病、慢性病“互联网+”医疗服务支付的范围，有望显著提升慢性病患者购药的便利性，鼓励加速处方外流。“互联网+”医疗服务复诊处方流转到本统筹地区定点零售药店的发生的药品费用，统筹地区医保经办机构与定点零售药店结算。

线上诊疗的发展首先利好于平台型医药电商，通过进一步对用户习惯的培养，垂直型、自营型医药电商均会受益。站在二级市场角度，除了阿里健康、京东健康，投资落地主要还是在零售连锁层面，将进一步强化零售连锁在处方外流承接层面的投资逻辑。

疫情影响：推进医疗新基建

1.原料药订单回流，耗材出口持续

由于全球疫情仍未得到控制，疫情防控相关用品的出口需求仍然存在，或将持续推动相关企业打开全球市场，主要包括核酸检测以及防护用品等，相关企业业绩今年全年乃至明年上半年都有望保持增长。海外疫情持续导致国外药企开工受阻，促使部分原料药订单回流国内企业，有望持续提升国内原料药企业出口，利好相关企业业绩表现。

2.新基建补公卫应急体系短板

新冠疫情暴露出公共卫生应急体系存在的一些短板，为补短板，多部门发布文件，旨在提升医院能力建设，医疗新基建拉开大幕。主要涉及领域包括传染病、ICU病房专区建设、生物安全实验室建设、基层医疗机构的诊疗能力建设以及进一步丰富防疫医疗物资储备等。

3.疫苗是防控关注焦点

由于全球疫情仍未得到控制，并且有可能将长期存在，为应对当前局面，疫苗的研发与供给需求较为迫切。新冠疫苗供应仍存在较大缺口，市场增长的瓶颈主要在于产能。未来，伴随在研新冠疫苗的逐步上市以及产能的持续拓展，新冠疫苗市场有望进一步扩大，持续增厚相关企业业绩表现。新冠疫苗研发还将有望推动整体产业链的快速发展，主要包括上游的研发服务行业、疫苗相关原辅料和下游玻璃瓶及低温储存运输行业。

近期表现：绝对估值在中高位水平

年初至今，医药指数上涨43.57%，跑赢沪深300指数26.60个百分点，相比上半年已有较大幅度回调。子板块中，医疗器械板块涨幅最大，上涨74.88%，中药涨幅最小，上涨14.66%；以一个月区间统计，医药指数下跌6.88%，跑输沪深300指数7.24个百分点，子板块中涨幅最大的是医疗服务板块，上涨4.54%，跌幅最大的是生物制品板块，下跌12.18%。

目前医药板块绝对估值为60.20，相对于沪深300的估值溢价率为305.20%，绝对估值已经回落至近十年的中高位水平，但相对估值仍然处于近十年的较高位水平，主要是今年上半年疫情催化医药板块关注提升所致。

从细分板块估值情况看，除中药板块估值水平下降，其他细分行业基本维持在相同水平，体现了行业内结构性分化的持续存在。未来结构化差异仍存，高估值的子行业估值水平将持续保持在较高水平，尤其是能够实现业绩增长与估值平衡的板块或公司。

投资建议>>

增持医药行业无悬念

未来十二个月内，多家机构建议维持医药行业“增持”评级。特别是国内国际资金的进入、创业板制度的改革、科创板的设立使得优质个股的市值上限被打破，行业的估值中枢应上调，但分化会持续加剧。另一方面，高估值需要确定性的业绩来平衡，2021年可自下而上寻找更具确定性的个股，包括在当前行业已经具备竞争优势的龙头企业，或者占据赛道优势的公司，或者是有望满足临床尚未满足需求的创新型企业、潜在龙头。

比如上海证券方面就建议，2021年重点关注疫情防控相关主线、零售药店、医疗服务、创新及创新产业链等板块。

医疗器械板块

降价和规范是医疗器械尤其是高值耗材领域未来一个阶段的主旋律。“两票制”甚至“一票制”、带量采购、零加成这些在药品领域行之有效的措施正往器械领域传导，国产化程度较高、相对容易标准化的器械可能成为集采对象（包括冠脉支架、血管介入球囊类、骨科人工髋/膝关节类、骨科脊柱类以及眼科人工晶体类等产品）。

考虑到龙头企业产品管线较为丰富，并且在研梯队完善，有望通过其他后续管线为利润带来新的增长点。借鉴药品集采经验，上海证券方面认为，器械集采的进一步深化将倒逼企业选择对竞争格局较好的产品领域进行研发布局加大创新力度，推动高端产品的进口替代进程。

目前，国产化率较低、具有技术壁垒的细分赛道（如影像、分子诊断等），仍有较大的创新发展空间，可关注相关赛道中具备创新研发能力和较高市场地位的细分龙头企业，其业绩将有望同时受益于行业整合以及市场扩张，具备较高成长性。

　　　

零售板块

零售业务板块在资本助力、连锁扩张及集中度提升的产业大环境下，加上龙头自身在品类开发、精细化管理等方面的优势，业绩近年保持快速增长。

受带量采购的影响，未中选品种在医院市场的销售面临极大挑战，为降低落标影响以及部分企业考虑定价、市场等因素，会主动寻求医院外市场的销售渠道布局，将大大丰富连锁药店的品类结构，带来客流并加速处方外流，同时也有助于增加关联销售，提升坪效。

互联网医疗的发展旨在提升慢性病患者购药的便利性，伴随线上诊疗发展，处方将进一步通过互联网转移到零售渠道，加速处方外流，为线下药店进行导流，利好零售药店的业绩成长。具备较强服务能力以及显著规模优势的连锁龙头企业有望获得较大的市场份额，其业绩将有望有益于行业成长以及集中度提升，具备明确成长性。

医疗服务板块

由于政策对多点执业和社会资本办医的松绑，以医生集团为代表的民营医疗的发展在最近几年格外繁荣，但这并不代表医疗资源紧缺的现状有很大缓解。实际上，绝大部分医生集团的医生来源于公立医院中高端人才，优质的医疗资源在未来很长一段时间都将是持续紧缺、供需失衡、分布不均的状态。

医保正在提高医生服务性支付标准，将削弱其相对民营医疗机构的价格优势，而在刚需及价格敏感度低的领域（眼科、口腔、儿科、生殖等），民营医疗还有充分发展空间。具备稀缺属性且自主定价的医疗服务是医保控费政策下的“避风港”。建议关注具备较强管理能力、患者黏性强、运营效率较高并且模式可快速复制的，以及绑定优质医生资源丰富的龙头公司，包括专科连锁以及单体（或医疗集团式）综合医院。

　　

创新药及产业链

除审批速度加快上市以及医保谈判助力放量，资本方面，港交所和科创板的发展也对创新药企有重大利好。允许未盈利医药公司上市规则的推出，为优质创新企业提供了较便捷的融资渠道，加速药械企业的创新发展。这也将使一级市场资本的退出途径更为便捷和丰富，激发资本市场对于优质创新药械企业的投资热情。

医保目录动态调整进一步加速了创新药上市后的放量速度及可及性，提升了创新药企业的回报速率，形成较为良好的创新反馈机制，全年我国创新药行业发展迅猛。但由于创新药存在部分靶点同质性较高、赛道拥挤的问题，建议关注具备较强研发实力，且在研管线赛道较好的企业。

国内外创新药的繁荣继续带动研发服务外包产业链的发展，CXO企业进一步加速研发效率并降低成本投入，其业绩受益于研发投入的快速增长，以及外包渗透率的持续提升，具备较高成长性。建议关注布局全产业链具备较强业务协同性的龙头企业，以及在单个领域中具备较强技术实力的细分龙头企业。

　　

疫苗板块

从供给端看，此次新冠疫苗研发中，新型疫苗技术表现亮眼，多家企业通过对新兴疫苗技术平台进行布局和项目积累，有望进一步推动行业创新技术发展。在新技术平台引进以及政策的不断驱动下，供给端和需求端共同驱动，我国创新疫苗有望再发展，推动增量市场。

具备较强研发实力、布局重磅品种管线、积极推进新技术开发的疫苗龙头企业有望受益于行业整合，业绩表现在市场规模不断拓展和新品种快速放量的双重驱动下持续提升。智飞生物、沃森生物等具备较强实力，建议持续关注其研发动态。并可重点跟进药明康德、爱尔眼科、迈瑞医疗、益丰药房以及智飞生物等。

当然，不确定的风险因素在2021年也应被考虑在内，包括新的医保政策、药械带量采购的执行情况；一致性评价后续政策走向；商誉减值风险；疫情走势的不确定性；行业整体估值及估值溢价率处于历史较高位水平，存在高估值的风险等。

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