一二级市场估值倒挂

医药零售酝酿无限可能

目前药店一级市场收购价格已经从两年前的市销率（PS）1.5倍左右回归到0.75倍左右（详见9月21日本版刊登的《药店一级市场并购估值回归》一文）。但同时笔者也留意到，今年疫情暴发以来，医药零售上市公司的市值不断升高，涨幅最明显的一心堂今年市值最高时增长达85.82%，而PS最高的益丰一度达到5.44倍。

一级市场与二级市场存在明显倒挂。这样的市场格局酝酿了怎样的机会？上市连锁企业对二级市场是什么态度？中间又折射出企业家们对竞争有怎么样的理解高度？

市值上涨期连锁的投资机会

一二级市场的倒挂得益于疫情期间医院处方加速外流、口罩等防疫相关物资销售的飞速增长、门店租金减免、税收优惠等因素，使得不少连锁的业绩增长超过预期。老百姓、一心堂、益丰药房、大参林四家上市连锁企业的市值在过去半年里亦不断攀升。表1罗列了四大连锁上市企业市值从年初（1月2日开市）至今的变化，以及最高市值时点时的PS和市盈率（PE）。

从表1可以看到，四家上市连锁企业的市值（按照一级市场就是估值）出现明显增长，涨幅最大为益丰药房，市值一度增长高达110.15%。进一步看各家公司的PS倍数，最低的一心堂也在2倍以上，PE倍数最低的也在40倍以上。

一般来说，当企业市值较高时，企业更容易融资成功。稀释同样的股份，因为股价更高，融到的资金便会更多，融得的资金可用于企业加速发展，进一步推动市值与股价上升。举例来说，如果益丰药房在2020年年初进行股权融资10亿元，因为当时股价在50元左右，大概需要2000万股，占到融资后总股本的3.6%左右。但如果益丰在2020年9月进行融资，因为股价最高达到了近108元，只需要926万股左右，占到融资后总股本的1.7%左右。益丰牺牲更小的控制权就可以获得更多的资金用于未来发展。

进一步，益丰药房可以用这10亿元来收购新门店，假如一家门店年营收为100万元，益丰药房按照0.75倍PS即75万元收购后纳入麾下，10亿元可以收购1300多家门店。这些门店纳入上市公司后，按照5.44倍PS来算，大概能帮助益丰增厚70亿元的市值。通过金融杠杆10亿元创造了70亿元的市值，一家药店的估值从75万元通过资本市场放大到544万元，从益丰股东价值角度看绝对是划算的交易。理论上拥有更高市值的益丰药房可以继续融资、并购、再融资、再并购……市值还能够持续上升。

当然，企业也可以选择债券融资、银行借款等，在市值上涨期，企业的信用等级上升，均有利于企业更容易获取更多的资金。2020年6月22日，益丰实际控制人等通过上海证券交易所大宗交易系统成功出售1.58亿元其在6月1日认购的公司债券，就说明了市场资金对上涨期的医药零售市场的看好。

不过与股权融资不同的是，其他融资手段比如融资的10亿元，企业是要根据约定的时间周期和利息偿还，但这10亿元同样可以通过一级市场收购，进而在二级市场进一步创造价值。

此外，对于上市连锁企业来说也可以选择在市值较高时进行市值管理，通过卖出股票优化资金结构，此后在股价较低时购入股票拉动市值上升。当然对于已经解锁的股票，创始人及高管团队也可以选择卖出股票套现。

面对机会，老百姓、益丰动作更有力

不过，截止目前，益丰、老百姓、大参林、一心堂四家连锁企业在2020年并没有融资计划公布，没有行动本身就透露出不少有价值的信息。四家连锁企业的控制人拥有足够的股权实施控制，少量的稀释股权进行融资并不影响对连锁企业的控制，而今没有选择在股价高位时进行无论股权还是证券融资说明四家连锁企业并不看好股价仍然会持续增长。期间尽管益丰6月1日宣布了公开发行可转股债券15.81亿元，不过此次债券发行启动的时间在2019年，期间证券监督管理委员会审批经历了半年多时间。

进一步论证四家连锁企业并不看好股价的长期持续上升，简单可以理解四家连锁企业融资的主要目的是用于业务扩张，是否能利用好股价上涨的窗口期开展融资活动还受限于不少因素。比如，融资所需时间，无论债券还是股权融资等都需要半年以上的时间准备及获得证券监督管理委员会批准，如果半年后的股价回归到2020年初的水平，那么融资并不能达到预期效果。还有门店收购的速度，四家上市连锁企业每年收购门店数平均在四五千家左右，最多时也就是2018年益丰收购新兴药房一次性达到800家左右，即便融资成功，连锁企业也并不像基石资本、高瓴资本那样擅长开展快速收购。事实是四家连锁企业此前融到的资金还有结余，四家连锁也发布了公告将闲余的资金用来购买理财产品以保值。

简而言之，如果连锁企业认为未来一年股价仍然能够维持高位，现在启动融资也许是值得推进的事项，反之启动融资意义不大。而目前看，四家连锁企业确实没有任何申请融资的计划，这说明了四家连锁企业认为股价的高位很难持续到一年。

另一些事实也佐证了这个判断。根据四家连锁企业的公告统计，今年是四家连锁企业股东及高管人员减持最集中、规模最大的一年。表2根据公告统计了具体的减持情况，其中老百姓减持的频度最高，老百姓、一心堂、大参林几家的减持力度都在公司总股本的2%左右。

连锁企业们融资后，将闲余资金投入到理财产品上，又选择在高位进行套现，总的来看进取心值得挑战。在笔者看来，其高管一定程度的减持是对高管层的合理激励，核心大股东选择高位减持除了大股东个人获益很难有其他解释。连锁企业对资金的有效运用以及进取心上，与高瓴资本旗下的高济医疗相比还有一定的距离。

与一心堂和大参林核心股东减持性质不同的是，老百姓此次减持的主要对象是通过大宗交易转售给腾讯。不管引入腾讯能否给老百姓带来额外的资源与创意，这比单纯将股票卖掉的行为对于公司价值要有意义得多。

相比之下，益丰药房的进取心值得赞扬。尽管益丰药房的股价涨幅最大，但截止目前，2020年只有一位高管减持了3万余股，创始人以及其他高管都没有任何减持。益丰药房的扩张速度在四家连锁企业中一直是最为犀利和积极进取的，这也是四家上市连锁企业中，益丰药房在二级市场获得最高认可的重要原因。

★★★ 结语 ★★★

总的来说，我国医药零售连锁的创始人们基本都是实业出身，而今大多还都自己战斗在经营的第一线，与投资背景的高瓴资本、基石资本等相比竞争的维度要低，资本系理解竞争的维度不仅看运营，还看资本运作、异业合作（如与互联网融合、从泛零售学习、在医疗服务上纵深发展）等，且在后两个维度要远远领先于传统医药零售连锁企业。当然，我国市场广阔，割据一方也能成就一方诸侯，无论高瓴、基石如何凶猛，那最多也是远虑，近忧未必有，上市连锁怎么理解竞争，决定的是未来的高度。

此内容为《医药经济报》融媒体平台原创。未经《医药经济报》授权，不得以任何方式加以使用， 包括转载、摘编、复制或建立镜像。如需获得授权请事前主动联系：020-37886610或020-37886753；yyjjb@21cn.com。