结构性分化是市场进步标志

我国资本市场向来有“吃药喝酒行情”（指长期投资于医药股、白酒股稳赚不赔或者多赚少赔）一说，凭借这一习惯性认知以及市场上蹭热点、傍概念等“操作”，出现了生物医药类上市公司普涨、跟涨、疯涨等行情。

但2019年有所不同。这一年，生物医药类上市公司整体表现依然可圈可点，而具体到上市公司、各子行业，却出现了严重的分化：业绩优秀、成长性好、有发展后劲的生物医药上市公司股价屡创新高；经营出现问题、业绩较差的生物医药公司被打入“冷宫”；一些子行业上市公司利润率、市盈率以及股价等都高高上扬；部分子行业上市公司的相关指标一直在低位徘徊……投资界把这一分化称之为“结构性分化”。

2020年，这种结构性分化行情仍在持续，甚至有可能加深，但也没有必要过分忧心。事实上，个例医药企业的经济运营与效益出现分化，个股的股价走势与未来发展出现分化，各子行业不再像以往那样“雨露均沾”是再正常不过的。从某种程度上看，结构性分化是生物医药行业进步的标志，是我国资本市场逐渐成熟、回归价值投资的标志。

经营指标分化

分化首先体现在生物医药类上市公司的经营状况以及经济指标上。

从行业总体情况上看，与前些年相比，2019年我国医药工业整体增速持续下行。据国家统计局数据，2019年前三季度医药工业累计实现收入1.8万亿元、完成净利润2390亿元，同比分别增长8.4%、10.0%；其中营业收入与2018全年12.6%的增速相比下滑了4.2个百分点，净利润端同比已有企稳迹象，虽仍低于2018年前三季度11.5%的同比增速，但高于2018年全年9.5%的增速。

上市公司是行业优秀企业的代表。与整个行业相比，2019年生物医药类上市公司的收入增速超出行业增速，但净利润同比增速不及行业利润的增速。

据东方证券研报，2019年前三季度生物医药类上市公司整体收入、净利润、扣非净利润同比增速分别为16.2%、9.2%和6.4%，生物医药类上市公司收入同比增速比行业增速高出7.8个百分点，但扣非净利润增速比行业增速低3.6个百分点，说明上市公司的收入规模有大的扩张，另受带量集采扩容等多种因素影响，整体盈利能力在快速下降（如表1所示）。

具体到各子行业，对近三年各子行业收入同比增速、净利润同比增速的变化情况进行梳理，可以清楚地看到不同子行业分化明显。

七大子行业中，近三年收入增速一直在相对较低水平的是化学原料药、化学制剂，医药商业的收入增速居中且相对稳定，只有生物制品和医疗服务2个子行业延续了2018年以来20%以上的高增速；医疗器械、中药和化学药、化学制剂等子行业价格承压，增速下行。2019年前三季度，只有医药商业、生物制品、医疗服务的收入增速超过了整个行业16.2%的收入增速（如表2所示）。

这种分化趋势，在利润端表现得更加明显。

去年前三季度，各子行业利润增速同比大幅下滑，其中化学原料药、中药、化学制剂医疗服务利润增速下滑幅度在15个百分点以上，化学原料药净利润增速下滑高达66.7个百分点，出现了负增长；中药在低水平维持；只有医疗器械、生物制品、医疗服务3个子行业明显强于其他。2019年前三季度，只有医药商业、医疗器械、生物制品、医疗服务的净利润增速超过了整个行业6.4%的收入增速。

综合收入端、净利润端的增速情况，2019年前三季度两项指标表现均比较好的是医药商业、生物制品、医疗服务，其中生物制品、医疗服务2个子行业增速稳定、表现突出（如表3所示）。

股价走势分化

分化是经营状况与未来发展前景的直接反映。上市公司的股价、子行业指数出现严重分化，正是这些上市公司的经营指标、子行业现状等先期分化的直接反映。

2019年，生物医药行业指数大幅跑赢沪深300指数和中证1000指数，在28个一级行业中排名第7位，各子行业指数虽然普涨但分化明显。与国家医保相关性较弱、受影响自然较小的子行业医疗服务、医疗器械和生物制品表现出色，分别实现了65%、43%和40%的涨幅（截止2019年11月26日）；化学制剂涨幅也达到了48%，主要原因在于受“4+7”带量采购的影响出现超跌，2019年内反弹明显。中药和化学原料药表现一般，其中中药行业只实现了0.5%的增长。

避免“被低端化”

结构性分化不可避免，但无论是每个子行业还是具体的上市公司，避免“被低端化”是必须高度重视的。道理很简单，作为生物医药产业链、生态链上的重要一环，高端化意味着高成长、高收益，意味着被热钱追捧、行业处于良性循环；低端化则意味着低成长、弱受益，意味着资金流出以及随之而来的被边缘化。

政策是指挥棒，环境是催化剂。

必须认识到生物医药类上市公司近年来所面临的新政策、新环境与新行业背景。据东方证券研报，2015-2017年间，国家医保收入增速高于医保支出增速，行业压力相对缓和，医药工业增加值的整体增速都在10%以上；随着2017年医保高支出增速的结束，整个行业增速开始下行,2018年国家医保局成立以及一系列控费措施最终将行业增速压制在7%一线，其中2019年第三季度增速只有7.3%。

在新的大环境下，生物医药行业出现了新情况，创新药得到政策的明显倾斜，自然更受资本追捧。2019年，即便在估值过高的质疑中，创新药龙头恒瑞医药全年涨幅99.91%，坐拥3870亿市值，再次刷新了投资者对国内创新药龙头企业的估值预期。

2018年下半年伊始，以PD-1单抗和若干生物类似物为代表的国产第一批创新药集中上市，“4+7”带量采购试点在年底落地并在2019年全面启动新一轮扩容扩围，力度之大进展之快前所未有，对我国仿制药市场已经并将持续产生深远影响。一方面，药政改革措施给予创新药全方位扶持，覆盖了“注册-审评-临床-上市-支付”全生命周期；另一方面，通过带量采购常态化、医保目录动态调整、重点监控目录再加上准入谈判，倒逼生物医药行业“腾空间调结构”。自国家医保局成立、一致性评价全面实施、“4+7”带量采购由试点到扩容全国，再到第二批扩围品种，联盟地区及省级纷纷响应，开启了以带量集采为标志的“存量博弈+以价换量”的仿制药新时代，既为具有临床价值的市场急需与短缺品种、创新药等腾挪支付空间、市场发展空间，也倒逼行业与企业大力调结构，促进产业高质发展。

小结<<<

对抗分化，唯有创新，避免被低端化，更离不开创新。

政策支持创新，促进创新，倒逼生物医药行业转型升级换代，同时引导各类资本尤其是社会资本向创新性资源与要素集聚，实现我国生物医药产业的全面创新。

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