寻找生物科技未来独角兽

资本如何为初创公司推波助澜

早在上世纪八九十年代的生物科技公司投资热和IPO热潮中，美国培育了一批知名企业，生物科技公司IPO接二连三地涌现，美国资本市场也开创了生物科技产业资本化和公开招股的先河。其中的标杆企业当日交易就非常火爆，股价飙升，对整个行业后续投资和上市影响深远。

公司因为临床试验失败，无法融到后续资金，最后只能破产或贱价出售的情况并不鲜见，然而幸运的是，在上世纪八九十年代创办的美国许多知名公司，如今都做得很大，市值过千亿美元的有几家，数百亿美元的有很多家。从曾经的默克一家独大，到生物科技公司开始成熟，实现全行业整体盈利，这是历史性的突破。现在，生物科技行业涌现出大批优秀公司，有的独立做大，有的被大药厂高价收购，有的正在上市或被收购的路上。

为帮助读者了解早期生物科技公司发展和资本化过程的历史，笔者特别收集整理了一些知名公司的基本数据。从各大公司成立的时间、融资、上市以及后续兼并重组情况，可以看出美国生物科技企业在资本化方面所取得的成效。

美国早期创办的生物科技公司有多家，都很有代表性。

于上世纪七八十年代创办的知名生物科技企业中，基因泰克、安进、健赞、新基、Biogen等都成为了领军企业，他们在创办之初均有专业投资机构背书，先后募集几千万美元，然后完成IPO。那个年代，IPO的募集资金通常是几千万美元，规模大的也不过1亿美元，很少有现在这样A轮就能募集到3亿~5亿美元那么豪华的规模。

从知名生物科技公司的发展壮大和资本化过程，可以看出大部分都有风险投资机构的支持，有的公司创办人本来就是风险投资人。这些公司很难马上营利，需要持续注资，一般3~5年后通过IPO公开募资，此后还要继续发售股票，做后续私募或公募融资。

做强做大有因可寻

这些公司从成立到上市及后来做强做大，既有一定特色，又有一定规律可循。

1.有很强的创业团队和核心技术（比如重组DNA、单抗、基因治疗、罕见病、PCR、测序等特色创新与平台技术）。2.均有专业VC支持，有的公司的创办过程就是风险投资合伙人或创业合伙人积极参与筹建和早期管理（比如基因泰克、安进、健赞、千禧药业、Ilumina等）。3.公司通常先融资几百万至几千万美元，三五年后IPO上市。即是较晚上市的也不会半途而废。4.在上市后往往还没产品和盈利，会与大药厂合作获得短期收入和战略合作，以此为自己背书。5.大部分公司上市后会做后续融资、SPO、PIPE、发债或合资等，募集更多资金，这是必需的。6.这些生物科技上市公司都喜欢独立做大，IPO之外或之后，不排除被大公司收购的可能（因为大股东往往是机构投资者，需要套现退出）。7.他们的无形资产很强，有很好的专利保护，而一旦核心专利地位被攻破或专利官司输了，公司就没大戏（如遗传研究所公司）。8.上世纪七八十年代开办生物科技公司启动资金从几十万至几百万美元不等，九十年代开始，至少得几千万美元。9.成为市值上百亿美元的独角兽，其周期一般要十几年或二十年以上。这些公司要实现盈利，也需要差不多这么长时间。10.整个行业开始盈利是在2009年，全行业（按上市公司统计）首次实现19亿美元利润。

特色是生命力

如果说，在以上多家生物科技公司的发展演变中还有什么特别和有差异的地方，笔者以为主要体现在以下几点。

一是有的公司发展会顺一些、 快一些，有的公司发展会慢些或挫折多一些。二是公司也许因为某个临床重大失败，或因为融不到后续的研发资金而关门。三是有的公司会因为专利官司输了而错失其独立做大的机会。四是有的公司因为没有充分预估FDA审批的难度和滞后，出现现金流问题。五是更多的公司也许本来就先天不足，没有可圈可点的拳头产品，即使上市了，也逃避不了破产清算的命运。六是出现了一些特别的案例。例如Hybritech——它于1978年成立，1985年就被出售给礼来，但也没好转，最后又被低价转卖。公开资料显示，该公司创始人后来又办了多家公司，其部下许多人创业或加入其他公司，干得很出色，可以喻为美国生物科技界的“黄埔军校”。

而归属生物科技上市公司的基因泰克、安进、新基、吉利德等生物科技大公司，如今都是明星企业；基因泰克已经被罗氏收购，新基也快纳入施贵宝旗下。多数企业还在继续生存和发展。

大浪淘沙，资本逐利而无情。据统计，全球范围内大约诞生过至少几千家生物科技上市公司，大部分在美国，每年都有几十家公司上市，但在2008年金融风暴那年，IPO几乎为零（只有1家募集到了几百万美元）； 每年还有不少上市公司被并购，当然也有更多的倒闭清算，有新生、有衰亡、有重组，总的增长率前期为正，后来变负，也许这就是生物科技产业圈的生态平衡。后来，美国的生物科技上市公司总数保持在300～500家左右，全球数量大约为700家。

买对与卖错，差别甚远

1.收购方与被收购方：可以互补且成功

买对卖错，区别不是一般的大。

罗氏控股收购基因泰克是非常英明的长远投资和战略布局。当初前者只花了21亿美元，就控股60%，并保持其独立，进行全面合作，互补而成功。如今，罗氏的主要产品和利润贡献来自基因泰克。由于罗氏下手早、投资果断，这为罗氏的成长和将来的发展奠定了很好的基础。而在基因泰克和安进发展的早期，合作方礼来和强生公司都有机会低价收购，但都错失了良机。

礼来于1985年收购Hybritech，花了4.5亿美元，但效果很不理想，最后低调低价卖了。

2.对在研产品的不同预判：有人欢喜有人愁

更亏的是，BASF早在1975先收购了一家德国老牌药厂Knoll药业，用它来做新药研发（包括小分子和大分子药），其中有一款处于Ⅲ期临床的单抗药Humira（阿达木），礼来看中这款药，但BASF不单独卖，最后，雅培花69亿美元买下Knoll药业，成就了今天年销售160亿美元的巨无霸新药。而成为雅培剥离新药事业部再上市的艾伯维的业绩主要贡献者，市值超过了1000亿美元。

资料显示，Knoll Pharm 是德国老药企，1975年被BASF收购，开发了不少新药和生物技术产品；2002年，其被雅培以69亿美元全资收购。阿达木当时命名为D2E7，是与英国一家抗体研究公司（剑桥抗体公司）共同开发的治疗内风湿关节炎的重磅药，正处于临床Ⅲ期，当时预测该药年销售将达5亿美元，BASF预测大约在10亿美元。没想到的是，该药竟然跻身全球最受欢迎的重磅炸弹级药物——2018年销售达到160亿美元，远远超过当初预测。要是BASF能预知这款药将成为销量“巨无霸”，怎么也不会贱价卖了其医药事业部和旗下所有产品。而当初，礼来看好这款产品，但BASF不愿意分拆卖，结果雅培用69亿美元买下BASF的药企事业部及旗下所有资产，捡了个大便宜。

还有多少明日之星？

在过去20多年里，美国上市公司数量从高峰时的8000多家减少至4000多家，主要原因是新上市的减少，被摘牌的增加（通常是因为并购、倒闭或摘牌）。在生物科技领域，上市公司的数量也在变化之中。2005-2011年，总体上生物科技上市公司数量下降了25%。此后7年，再看生物科技IPO行情则大不一样，生物科技上市公司数量增加了50%，而且似乎还在继续稳步增长。

为了保持产业可持续发展，必须有活跃的IPO资本市场支持，保持低成本资金的融资流入这些有潜力的“生物科技明日之星”。如果再回顾一下美国生物科技公司的上市情况，2016年38家生物科技公司IPO募集60亿美元，整个生物医药行业募集380亿美元。其中，BioMarin通过后续增发募集7.2亿美元（该公司成立于1997年，1999年上市，当时募集5850万美元，发行价13美元）。

至2017年，有40家生物科技公司上市，募集好几十亿美元，其中前十家，IPO募集规模均在1亿~2亿美元。2018年，有56家公司上市，其中，Moderna一家就募集6亿美元，但股价到今年已跌去近一半，从23美元跌至14.3美元。2019年上半年，又有24家生物技术公司上市，募集资金18亿美元。如不出意外，今年会有至少40~50家公司上市。

成功上市≠进入舒适区

尽管产业发展一片繁荣景象，但股市股指波动，生物科技的股市并不是只涨不跌，IPO窗口也不是始终开放。

美国资本市场对生物科技一直很支持。第一波行情是在上世纪80年代早中期，然后是1991~1994年，第三波行情在1999~2000年。在互联网和人类基因组热退朝后，生物科技股也遭遇去泡沫的重创。其后经过缓慢恢复，逐渐反弹到正常股指范围。

不过，生物科技明显还是牛市行情。在2008金融风暴之后，2010-2015年五年多时间内，生物科技指数几乎翻了3倍。直到2016年美国大选前的药价问题及几家公司无节制地漫天涨价，以致被抨击和调查，生物科技股指才遭遇又一波下滑。

美国资本市场IPO热在1983年达到高潮。当年有451个IPO，其中173个IPO（约38%）是高科技企业，VC支持的IPO企业大约占25%，生物科技股是很大受益者。八十年代后期，由于科技风险投资的影响示范，早期投资变得流行。美国曾经有25万活跃天使投资人，一般有净资产100万美元以上，可投资资金量大约是正规机构VC的2倍。

整个生物技术行业从基因泰克诞生到今天为止的43年，开始的32年整个行业都不盈利，现在情况大不相同，2008年之后行业首次出现盈利：当时，博乐公司的Peter Winter引用他们公司的统计数据指出，2008年 （金融风暴前夕）生物科技行业整体盈利94亿美元。但在数百家生物科技上市公司中，只有67家是盈利的，其中80亿美元的利润只来自行业前3家大公司，分别为基因泰克、安进和吉利德。其余近300家上市公司总体亏损60多亿美元，可想而知，生物科技公司从创立到有产品上市并实现盈利多么不容易，一般至少走过10多年或20几年的发展历程。正是因为有资本市场的鼎力支持，为许多初创公司雪中送炭、IPO再推波助澜，才成就了独角兽公司。

“明日之星”养成术

实践证明，生物科技公司上市并不等于必定做强做大，几乎1/3的上市公司最后会消失、清算、摘牌、并购或重组。30年前，不少生物科技公司成长为独角兽公司和行业领军企业，但如今，要想成就像基因泰克、安进或吉利德这样规模的生物技术大公司已经很难了——要走的路太长、风险太大，没等他们做大，已经被跨国药企给收购了。除非有非常大的平台，有足够资金保持其独立发展，否则，只要业绩好或有好的临床结果，市值在几十亿甚至上百亿或几百亿美元的公司，都会成为大药厂收购的对象。

所以，要成为未来独角兽，不仅需要有颠覆性的创新和拳头产品、FIC或BIC，而且一定要有良好的战略战术，有充足资金做后盾。不然发展迅速的同时很容易出现现金流不足，企业被迫稀释股权，或兼卖资产，甚至失去控股权。当然，已经日趋成熟到一定规模的企业，不再那么让人担心其生存机会，而是更多关注其做大做强的机会。

从美国生物科技产业发展的轨迹和众多上市公司发展壮大的路径，大致可看出这些企业凭什么做大做强，又有什么会促使企业难以独立，或必须被收购。如果在总结这些统计分析和成败案例时能悟出一些头头道道，这对中国生物医药的资本化、国际化和市场化多少会有些启发和帮助。

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