IPO上市后

生物技术公司后续融资方略

一家生物科技公司从成立之初到完成IPO，快的一般需要3～5年，慢的一般需要5～8年甚至更长时间。近几年来，突击IPO上市的公司也时有所闻，最快的也许9～12个月就能打造出一家上市公司，但这种仓促上市的公司似乎在“为上市而上市”：基础并不扎实，团队也是拼凑出来的，所以成功的案例不多。

印籍美国人Vivek Ramaswamy创办的公司9个月就上市了，还募集到3亿多美元，刚开始很受追捧，市值一度曾升至30亿美元。后来不出所料，因Ⅲ期临床失败，公司股价跌惨，最后公司股价跌成了垃圾股，让投资者赔大了。尽管公司已转型开发基因治疗，但后续融资如果无法跟进，随时有可能破产清算。

实际上，对于已上市的生物技术公司而言，如果市值在几十亿美元之下，一般还不是很稳定，必须有长期发展的规划——尤其要做好后续融资，才能保证资金不断档，发展有保障。

可选的筹资方案

相关统计显示，在2011-2016年五年中，数百家生命科学公司在美国纳斯达克完成了首次公开募股。鉴于大多数生命科学公司需要通过后续成功的商业化来为候选产品提供资金，因此这些尚未盈利的公司在不同发展阶段和不同融资环境中，需要提前考虑一系列的融资方案。

生命科学上市公司可用的筹资方案包括：后续产品合作开发；注册上市直接销售产品；私募PIPE；股权信贷额度；许可和合作协议以及特许权使用费融资等。

确定追求的最佳融资策略需要平衡定价和资本的要求、证券交易委员会以及证券交易所的要求、证券交易所的限制、时机和投资者流动性等因素。

保荐人后续服务

首次公开募股后，生命科学公司可以通过保荐人的“后续”发行股票方式，发行额外的债务、股权或其他证券。

在后续发行中发行的证券通常由一个或多个承销商以“坚定承诺”为基础进行销售，承销商根据该承销商从公司购买全部产品，然后将证券出售给公众（有限的投资者或更广泛的）。承销交易具有投资银行的声誉验证，并为投资者提供全流动性股票，但注册过程可能非常耗时，并有可能在发布再次发行股票进行上市交易公告时，对股票和定价产生不利影响。如果公司有资格提交简短（货架）登记声明，并且可在“隔夜(overnight)”基础上进行“拿下 (Takedown)”处置（有时也称为“保密的市场公开发行”)， 或可减轻对这些再发股的担忧。不过，再次发股也有一定的规模效应，如果公共持股量低于7500万美元的公司，可能会受到“婴儿”货架规则的交易规模限制。

注册直接产品

注册直接发行，是指通过配售代理向投资者“尽最大努力”销售的公开证券产品。这些产品通常针对一组机构投资者，可能构成“任何或所有”交易，无论所提供的证券数量多少，这些募资交易都将关闭；“最小-最大”交易，只有在提高某个货币金额或达到最大发售规模时才会关闭；或“全有或全无”交易，只有在出售所有证券时才会关闭。

由于证券仅向某些投资者销售，因此保护机密性更容易做到，并且市场价格波动的风险会降低，因为交易可能比传统的后续产品更快地定价和营销。投资者获得全部流动性股票，但发行公司必须满足后续发行所需的严格的SEC注册要求。此外，有针对性的营销策略可能对寻求广泛分发其证券股票的公司不利。

PIPE私募流行

私募股权投资（PIPE）是生命科学和生物技术行业中一种很流行的融资方式。

PIPE产品，是通过豁免联邦证券法的注册要求，向目标“认可投资者”集团发行的证券的私募。PIPE产品通常通过投资银行等配售代理进行营销，该投资银行对公司进行尽职调查，并协商由认可的投资者购买该公司的证券。

与公开发行相比，发售PIPE产品可以降低交易费用，缩短整体交易时间。公司还可以更轻松地发行针对特定投资者偏好定制的证券。例如，可转换优先股或认股权证以在未来日期购买额外股票。

但是，由于通过PIPE发行的证券可免于美国证券交易委员会注册，因此它们不具有与通过后续发行或注册直接发行发行的证券相同的直接流动性。为提高投资流动性，可以提交与某些PIPE融资相关的转售货架登记。当一家上市的生物科技公司在研发和临床试验过程中需要进一步快速融资时，往往会寻求这种便利的私募，或发行可转换债。 

公平信贷额度

股权信贷额度（“股权线”Equity Line）允许公司在设定的期限内逐步向私人投资者出售股权证券。公司可以定期从工厂“提取”股权融资。如果满足某些合同条件（例如投资者的总购买价格，公司可以提取的提取数量以及定价公式），备用投资者将有义务购买从交易设施（facility）提取的证券。股权线允许快速和频繁地获得融资，尽管这种融资在任何时候可以提取的金额通常是有限的。

股权线可以使用货架注册或免注册连续私募配置为注册主要产品。这些发行也具有保密性；披露通常推迟到当季度末，以减少对市场价格的影响。当然，由于投资者或经纪自营商继续通过该设施购买股票，公司可能会受到持续的维护和法律费用。

通过在市设施融资

通过在市（ATM）设施融资，提供的是一种后续（follow-on)的公开交易公司股票，以便随着时间的推移筹集资金。

在ATM发股中，交易所上市公司通过指定的经纪交易商以现行市场价格逐步将新发行的股票出售到二级交易市场。经纪自营商在公开市场上出售发行公司的股票，并从交易中获得现金收益。然后，经纪自营商将收益交付给发行公司，其中现金可用于各种目的。

股票价格越高意味着可以筹集更多的资金。发行公司能够根据需要筹集这种资本，如果某一天的可用价格不令人满意，可以选择不提供股票。在交易设施有效期内，上市公司可以定期向注册经纪人-经销商出售注册证券，无论是作为委托人购买还是向市场销售。与股权线不同，ATM设施中的经纪自营商通常可以选择不参与，并且不需要提前决定定价参数。 

实际上，ATM设施和交易规模通常受到公司证券市场流动性的限制。使用这种融资方式，主要优点是快而灵活，随行就市，发行股票方有控制时间节点和融资量的灵活性，如果成功，可为公司募集流动资金，自助特定项目和追加研发经费，并支付和减轻债务，对中小生物科技特别合适。但缺点也非常明显：不确定性大，股市行情不好或最低发行价定得不合适（太高）时，无法帮助公司如愿以偿地募到资金（尤其是公司名气不大、交易不活跃或缺乏重大利好消息时）。

这种融资方式最初在上世纪80年代开始使用，主要为电力煤气公司融资用；2008年金融危机后，渐被中小生物科技公司所采纳。当然，大公司对此也不抗拒，也会不时采用这种灵活的融资手法。

许可和协作协议

许可和协作协议通常在候选产品中提供开发和商业化权利，以换取前期里程碑和未来版税支付。作为许可协议的一部分，制药公司还可以购买股权或认股权证以用于公司的未来股权。

由于许可协议对于获得许可的产品是唯一的，因此在签订协议之前考虑产品候选人的开发时间表、知识产权问题和其他考虑因素的影响非常重要。这类融资有时并不涉及股权融资和稀释，有时也可与股权融资相捆绑。

特许权使用费

拥有可出售资产的生物技术公司，可以通过利用未来的收入来获得融资。

根据特许权使用费融资安排，私募股权公司或对冲基金等投资者通常会根据可能随时间增加或减少的利润百分比，提供预付款或里程碑付款以换取特许权使用费。未来的收入流也可以用作债务融资的担保。

对证券交易所规定的发行规模和条款的限制，也会影响融资条款。在通过任何方法筹集资金之前，公司都应仔细考虑这些选择是否符合自身发展计划，并咨询法律和财务顾问。

销售提成权的变现

在部分上市公司的后续融资中，有时还涉及公司已上市产品或将上市产品的销售提成权的买卖。

有很多这样的项目，通常有大学研究机构拥有IP专利，并在早期转让时获得产品销售提成权。这个权利也是可以作为融资的工具和筹码，但企业如果不得不做这种交易，往往是在失去其他融资渠道和可能性时而为之。唯独某个产品的营销提成是有投资和买卖价值的。中小型公司会有这种交易，有时也是被迫或无奈的交易，只能忍痛割爱。

小结<<<

所有以上这些不同的融资手段和工具，在国外的生物科技上市公司都会被经常用到。有些手段在国内或许还不很流行或应用普遍，与中国国情和现行监管程序不同有关，但不管怎么说，生物科技公司的后续融资是必需的，国外多种方式的后续融资方式和经验值得学习借鉴。

目前，已经有多家生物医药公司分别在香港地区和内地上市，从市值和募资量看都相当不错，但一些公司上市之后的交易量不高，股价跌破发行价也是有的，这对后续发行的定价很不利。尽管第一批上市的生物科技公司融资量不小，但随着国内外研发的推进，未来后续融资需要提前考虑，不然，公司研发和运营以及产品推广都会遇到资金瓶颈。

中国的科创板刚刚起步，需要时间摸索经验，国外经验和融资方式可以给国内刚上市或将要上市的生物医药公司未来的资本运作，以及如何多渠道、分阶段地融资提供参考。生物科技公司只有借助资本的力量，把公司做大做强，投资者才能获得可观的投资收益，资本市场也会更加踊跃为之助力。

此内容为《医药经济报》融媒体平台原创。未经《医药经济报》授权，不得以任何方式加以使用， 包括转载、摘编、复制或建立镜像。如需获得授权请事前主动联系：020-37886610或020-37886753；yyjjb@21cn.com。