医药工业半年报陆续公布

实力争夺未来市场船票

近期医药企业纷纷发布半年报，半年报透露了怎样的行业动向？各家公司业绩表现如何？在带量采购扩面之际，“4+7”对各家公司业绩影响几何？

创新药和品牌药企更受追捧

本土企业不少都属于混业经营或者说全产业链经营，典型如阿里巴巴，几乎渗透到各个领域，医药行业也不例外。如果简单用工业板块企业、商业板块企业来分析药企，容易出现错判，尽管如此，笔者还是尝试从一般定义上的医药工业板块作为分析的开始。

表1汇总了位于中国医药工业百强头部的其中十家上市公司2019年年中报营收和利润表现，还列出了截至2019年8月31日各家公司的市值，其中，港股公司按照8月31日汇率1港元兑换0.9912元人民币进行了调整。

业绩表现数据按照营收来排行，排在最前的是广药白云山，上半年营收高达333.41亿元，在10家中排在后端的同仁堂营收也有71.57亿元。白云山业绩猛增的主要原因在于其收购沃博联持有的部分广州医药股权后成为控股股东，再加上完成王老吉48.05%股权收购后成为控股股东，广州医药商业和王老吉收入并表所致。

添加了市值对比后可以发现一个耐人寻味的情况，公司的市值和营收有时并不成正比，比如营收为100.26亿元的恒瑞医药市值高达3540亿元。

从市值角度来看，简单来说，门槛更高、毛利率与净利率都更高的医药制造市场给予的估值要高很多，对于相对门槛低、毛利率与净利率低的医药零售市场给予的估值要低，对于毛利率与净利率更低的医药商业给予的估值更低一些。如聚焦医药制造的恒瑞医药PS（市销率，总市值除以主营业务收入）按照全年来计算大概在17倍左右；聚焦医药零售的老百姓大药房PS大概在2倍左右。

为更好地理解各家公司的业务，需要将各家公司的工业板块收入挑出进行分析。

表2从各家公司的年报中挑出与医药工业相关的收入，其中相比表1增补了华润医药、上海医药和华东医药3家。这3家公司虽然通常被归到医药商业板块，但其实各自的工业板块也相当强劲。华润医药旗下就有华润三九、华润双鹤、东阿阿胶、片仔癀以及今年刚收入囊中的江中药业五家工业上市公司。上海医药的工业板块一直强劲；华东医药旗下的中美华东也位于全国医药工业第一梯队，看好其潜力。

表2中，笔者简单对PS值进行了估算，具体算法以半年报营业收入的2倍作为全年营业收入，然后用市值除以获得PS值。从PS值可以看出，市场对创新药企最为推崇。特别是中国创新药“一哥”恒瑞医药，旗下拥有艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼和卡瑞利珠单抗等已上市创新药，卡瑞利珠单抗还是最受市场追捧的PD1/PDL1创新药之一。

对于像中国生物制药、石药集团、复星医药、科伦药业等拥有创新研发实力的企业，亦给予高于市场的估值。石药创新药收入占比55%，主要有丁基苯酞、盐酸多柔比星、聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子等创新药。复星医药旗下的复宏汉霖、复星凯特等创新研发实力也非常雄厚。科伦药业启动创新药转型以来取得的成绩不小，亦颇受市场认可。

另一方面，拥有品牌的企业更容易获得市场的认可。典型如云南白药和同仁堂，两家公司的品牌都在消费者心中有着颇为广泛的认知。云南白药最早因其活血化瘀产品而出名，近年来实现品牌多元化，最为成功的案例便是推出了云南白药牙膏。同仁堂旗下牛黄清心丸、大活络丸等是享誉市场多年的老字号产品。华润医药旗下拥有三九、东阿阿胶、片仔癀等知名品牌，但因这些公司都已单独上市，就不再被归到华润医药估值中，故其整体PS不高。

部分企业利润下滑

属正常市场波动

仔细梳理制药工业头部企业的情况，会发现部分上市公司出现了同比利润下滑的情况，是偶然因素还是系统性问题？可以进一步分析来看。

首先看广药白云山，白云山2019年年中净利润25.47亿元，上年同比是26.19亿元，同比下降2.73%，不过2017年同期数据是11.58亿元。但白云山并不是2019年年中因为业绩问题导致净利润降低，而是2018年年中净利润有异常增长。究其原因，主要是2018年因广州医药纳入合并范围，按照其购买日的公允价值确认了长期股权投资增值人民币8.26亿元，以及确认了所持有的一心堂公司股权公允价值变动收益人民币2.55亿元所致。实际上，归属于公司股东的扣除非经常性损益后，同比增长仍然可达43.10%。

再看复星医药，复星医药2019年上半年净利润与去年同期相比，同比下降了2.84%。对于此，复星医药财报里解释道：主要是因为复星领智、复星弘创等创新孵化平台以及美国和欧洲子公司前期亏损，复宏汉霖等多个生物创新药进入临床阶段，复星凯特、直观复星等合资公司随着业务拓展和研发推进经营亏损扩大，以及集团因加大对新产品/新市场的投入力度、销售费用增加等因素影响所致。总的意思是复星医药采取积极市场进攻策略，因而导致了相应成本的提升，降低了利润率。

再看人福医药，其2019年上半年净利润3.37亿元，2018年上半年为5.02亿元，同比下降高达32.93%。其主要原因与白云山类似，主要因为去年同期出售非核心资产，上期实现非经常性损益2.47亿元。如果看扣非的净利润是3.27亿元，同比增长是28.12%。

接着看天士力，其2019年上半年净利润8.98亿元，2018年同期为9.25亿元，同比下降2.86%。其扣非后的净利润增长是0.44%，再看其营业收入增长，为11.10%。天士力主要品种为中成药品种，中央政策一方面鼓励现代中药发展，一方面也对中成药的使用作出具体的规定，如对中药注射剂的使用、对西医开中成药处方的具体要求等。再加上天士力在创新生物药领域的布局还没有产生显著业绩，政策变化对天士力短期的业绩发展带来了一些影响。

还有科伦药业，上半年净利润7.28亿元，2018年同期为7.74亿元，同比下降5.91%，扣非净利润下降幅度达10.55%。关于此，科伦药业财报里解释道：由于部分产品市场供过于求，同时子公司伊犁川宁所得税免税优惠政策2018年到期，报告期内实现净利润2.78亿元，较去年同期下降0.72亿元。从财报中可以看出子公司伊犁川宁净利润为2.78亿元，同比下降20.6%，也就是大概0.57亿元，贡献了主要的净利润下降。此外，2018年Q1流感暴发为公司大输液贡献了销量峰值，2019年下滑属于正常业务回归。

总体来说，五家公司的情况属于正常的市场波动，并不表明行业出现了系统性风险。另一方面，近年来药企确实面临转型之困，不得不加速寻求新出路，由此带来的业绩波动并不意味着企业的持续经营出了问题，五家企业依然是相当优秀的企业。

实力加码研发

前文强调创新药是关键，那么，头部医药工业企业在研发上的投入情况如何，半年报里也能管窥到一二。

表3汇总了制药百强企业（部分）在研发领域的投入情况，其中第一列数据研发人员数量数据主要取自于2018年年报，也有部分企业在半年报里披露了相关数据。研发占比计算方法用研发投入除以工业板块收入而不是全部营收。

从表3可以看出，头部医药工业企业对研发投入的普遍重视，各家企业在研发投入上同比2018年上半年都有所增加，不少企业的投入增长比率还相当可观（研发占比超过了10%）。

从具体数据来看，恒瑞医药的研发人员数量超过3000人，研发投入14.84亿元，占营收比例的14.8%，与去年同比增长了近50%，研发投入金额数据仅略次于中国生物制药。拥有正大天晴的中国生物制药在研发投入上也向来不遗余力，研发投入绝对金额多年持续领先。复星医药亦表现抢眼，拥有国际视野的复星自然参透创新药的重要，通过资本市场运作与布局，在创新药领域赛出了自己的风格。

颇值得一提的公司是科伦药业。该公司近年来在资金压力相对紧张的情况下仍加码研发，包括建立了2000多人的研发队伍。上半年研发投入6.66亿元，仅次于中国生物制药、恒瑞医药和复星医药。从成绩上看，科伦药业上半年获批7个新产品，两项一类新药申请临床，还有15项创新药临床研究正在推进。该企业以仿制药来养创新药的战略尽管挑战不断，但仍然坚定不移的推动。

“4+7”后续影响持续

半年报中，另一个颇受关注的重要方面是“4+7”的影响。国家药品带量采购今年3月正式在多个城市落地，落地结果如何、对中选企业业绩影响如何最为业界所关注。

从已公布的半年报数据来看，科伦药业的百洛特受益于“4+7”推进，上半年销售额1.69亿元，较上年同期增长97.14%。百洛特在中标后迅速覆盖了11个重点城市的200多家三级医院，随着福建、河北等省份的联动和带量采购政策的进一步推进，百洛特的市场份额还将进一步提升。与此同时，去年与科伦药业共同参与竞标的复星医药的草酸艾司西酞普兰片（启程）销量也持续增长，可见该市场还存在较大增长空间，且百洛特也仅降价27.18%，对竞争对手并不构成绝对打击。

与此相较，正大天晴的恩替卡韦降价高达90%，此次半年报公布恩替卡韦2019年上半年销售额16亿元，而去年同期的销售额是17.36亿元，同比下降了7.83%。恩替卡韦用药市场主要由正大天晴和施贵宝两家公司占据，正大天晴的中标将对施贵宝恩替卡韦（博路定）带来重大影响。北京泰德的凯纷“4+7”中标后受到的影响更为明显，上半年销售额5.97亿元，而去年同期是8.97亿元，同比下降33.44%。不过，对于中国生物制药的两家公司来说，更多着眼于是未来，既然“4+7”是必须会来的，那就直面。

笔者留意到，9月上旬上海市阳光采购网公布了《联盟地区药品集中采购文件》，“4+7”带量采购持续扩面，2018年中标的首批25个品种正式向山西、内蒙古、辽宁、吉林等25个省（区）扩展，这对于中标企业来说无疑是大大的利好。

小结<<<

随着“两票制”、带量采购、基药目录更新的常态化，医药工业企业发展路径逐步向国际对标，创新药企将受政策青睐、受市场青睐、受资本青睐，并将集中越来越多的资源，赢得更多发展机遇。

对于头部医药工业企业而言，加速创新药升级转型，是赢得未来市场船票的必然之举。

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