高营收低利润如何平衡发展与风险

医药流通上市公司一季报分析

商务部2018年医药流通运行统计报告尚未发布，不过新榜十强企业的名单已经呼之欲出，瑞康医药挤进十强已成定局，其他常年在位的商业企业有人欢喜有人忧，名次发生微妙变化。

在“两票制”“4+7”集中采购、财政部核查77家药企会计信息质量专项检查等风暴下，医药流通行业充满变数，股价普遍受到影响。其中，最大的风险恐怕是扩张期企业的财务风险。

十强地位微妙变化

10家上市公司除华润医药因为旗下上市公司众多，得等每家上市公司发布季报后才能完全整理数据发布季报未发布外，其他9家上市公司均发布了一季报。其中，广州医药业绩并入了上市公司白云山旗下，因为年报未披露具体业绩数据，本文不做分析。

从公布的数据来看，医药流通企业前十强的地位发生了些微变化，和商务部流通秩序司发布的2017年药品流通运行统计报告里的排行对比来看，假设数据未可得的华润医药和广州医药地位不动，原来第六位的中国医药要掉到第九位，被华东医药、南京医药和瑞康医药超过，华东医药则从第七位上升到第六位，瑞康医药直接从第十一位升到第七位，重庆医药尽管增长惊人也仅勉强保住第十位，这背后还要感谢排名第三位的上海医药收购了第九位的康德乐，直接让前十强空出了一个位子。

国药控股继续强者愈强，在去年创造了3445亿元年营业收入的基础上竟然创造了一季度业务业绩20.57%增长的佳绩，为历年之最。这也许与国控2018年下半年完成了对中国最大的医药器械分销公司中国科学器材有限公司的收购有关，器械板块2018年营收494.74亿元，借助国控网络器械板块应能获得飞速发展，成为国控业绩增长的新引擎。如果国控接下来的3个季度都能保持这个增速，年底销售额破4000亿元也就不在话下了。

上药同样保持了不错的增长，上药工业板块实现收入61.96亿元，同比增长24.85%，医药商业板块实现收入398.1亿元，同比增长26.69%。上药商业板块迅猛增长的主要引擎是对原康德乐公司商业业务的整合，康德乐原本就是国内前十强商业公司，排名第三的上药合并康德乐后，2018年已经超过华润医药，名列全国第二。而两家公司的业务整合也为上药商业板块增长注入了新动力。

九州通营收11.04%的同比增长应该说是公司历年来的最低，猜测是因为4月1日起国家开始实施增值税改革、降低增值税率，九州通一季度适度控货有利于增厚全年利润。其他十强商业公司基本都是国资背景，没有少纳税的动力，所以增速并没有特别的变化。南京医药近年来增速都在10%左右，也不算异常。瑞康医药处于快速扩张阶段，对比去年同期43.2%的增速来说2019年一季度几乎调低了一半，主要原因与其大本营山东省医保控费、药品降价等因素有关，猜测也与应对增值税改革有一定关系。

三企业利润不升反降

尽管营收普遍增长，仍然有3家公司利润不升反降，分别是中国医药一季度利润4.09亿元，同比下降6.46%；重庆医药一季度利润1.31亿元，同比下降4.28%；瑞康医药一季度利润1.9亿元，同比下降高达32.26%。

根据财报，中国医药尽管归母利润看上去有所下降，但扣除非经常性损益后的净利润2018年一季度是3.8亿元，2019年一季度是4.09亿元，增长7.55%，表现还算可以。今年一季度包含非经常性损益的利润下降主要是2018年一季度中国医药出售下属子公司上海普康投资获得了5122.55万元人民币的收益有关。

重庆医药归母利润下降的主要原因来自财务费用的急速增长，其上市公司重药控股2018年一季度财务费用3895.48万元，2019年一季度则高达8362.92万元，一下拉低了利润率，这与重药控股不断重组中资金需求增加，有息负债增长带来的利息费用增加有关。近期，重药控股的第二大股东建峰集团还把股份转让给了重庆市城市建设投资集团，背后的原因不为外界所知，缺乏足够透明度的运营模式也引发了外界诸多猜测。重药控股何时能结束重组中的动荡状态、提升市场运作的透明度对提振股价至关重要。

扩张带来财务风险

崛起于山东烟台的瑞康医药近年来发展迅猛，通过“快速扩张+合伙人管理”策略迅速走出山东，发展成为全国性布局商业企业，属于医药流通十强中的三家民营企业之一，另两家是九州通和华东医药。

瑞康医药归母利润的下降与重庆医药很类似，2018年一季度财务费用0.62亿元，2019年一季度财务费用急速增长至2.09亿元，同比增长234.84%，严重拉低了利润率。这与瑞康医药快速扩张中的融资行为息息相关，其主要融资行为包括发行债券与向银行借款等。此前，瑞康医药还收到了监管函，公司实际控制人之一的张仁华于2019年4月25日质押了公司股份13527.62万股，占公司总股本的8.99%，也是因满足融资需求而触发。迄今公司实际控制人韩旭张仁华夫妇，按需所持有的公司12.46%股份已经完全质押，张仁华持有的19.13%公司股份中，16.27%的公司股份也已经质押。

为了解决发展中的融资问题，瑞康医药采取多种融资手段以获得发展所需要的资金。2018年10月，与民生银行签署了供应链金融合作协议，民生银行系统与瑞康医药SAP系统全流程对接，实时将瑞康医药与医疗机构的供销合同和发票同步到民生银行系统，自动将瑞康医药的应收账款入池为可放贷额度。此外，与开源证券计划合作储架模式发行证券，将瑞康公司不超过50亿元的应收账款作为基础资产。

2019年1月，瑞康又与浙商银行达成百亿元战略合作。浙商银行为瑞康提供意向性综合授信额度人民币100亿元，其中具体提到的池化融资平台和应收款链平台估计也是与民生银行类似的模式。瑞康医药2018年全年营收339.19亿元，其中应收账款171.63亿元，浙商银行的授信加上开源证券的抵押，再加上民生银行未公布具体金额的金融授信，基本上将瑞康应收账款的金融潜力释放完毕。

2015-2018年，瑞康医药的资产负债率分别为52.08%、64.15%和67.55%，同时随着财务杠杆的增长，公司融资成本也在不断增加，2018年的财务费用达到7.09亿元，同比增长202.06%。而2019年一季报的财务费用则进一步快速攀高，瑞康医药如何化解成长中的财务危机恐怕是当前需要考虑的第一要务。

九州通积极应对问询

翻开九州通的财务报表，从2014年的410.68亿元营收飙涨至2018年的871.36亿元，年复合增长率高达20.69%，2018年年末账面上有货币资金余额127亿元，同时公司带息负债也高达118.83亿元，产生的利息费用高达8.83亿元，占公司2018年净利润的61.48%。公司为何不使用自有资金还掉贷款？再加上公司大股东高达80.61%的股权质押比率，以及43.94亿元的其他应收款远高于同行企业，吸引了不少财经类自媒体的注意，也引发了上交所的问询。

对此，九州通回应称，公司的销售回款期在季度末，尤其在年底会加大催款力度，而公司支付上游供应商货款是根据采购协议，付款时间点分散，因此在年底出现127亿元较大资金规模。而这127亿元资金中，有51.86亿元用于银行承兑汇票保证金、信用证保证金等，实际可自由支配货币资金75.14亿元。此外，根据公司2018年数据，公司每月平均需要支付现金74亿元，127亿元货币资金余额属于正常现象。

针对大股东质押比率高达80.61%的问题（瑞康医药更高），则回应称，主要用于控股股东参与2017年11月完成的非定向募集股份认购20亿元以及相关项目投资有关。这些质押暂时没有风险，对公司的运作也没有影响，且公司正与中国信达资产管理进行债务重组及债转股运作，如果进展顺利，未来12个月控股股东及一致行动人合计质押比例将下降到70%以内。

针对43.94亿元其他应收款项比较高的问题，九州通回应称，主要由其不同于其他医药流通公司的商业模式和特点所决定。九州通的主要客户是基层机构和零售药店，经营品种OTC品类占比高，供应商折扣占公司毛利比重高，而这些折扣在收回之前的会计处理是体现在其他应收款科目，由此导致公司的其他应收款规模较大。

[结束语]

总的来说，九州通公司应对得当，回答了市场质疑，但公司的高额利息费用、高股权质押等揭示的正是商业公司在发展过程中的财务风险问题。如果帮助九州通、瑞康医药这样的民营流通企业降低融资成本是政府层面需要考虑的问题，那么，如何平衡发展与风险控制，充分发挥民营企业激励手段多元化、市场响应快速的优势，则是民营企业家需要思考的问题。

2019年开年，几家商业公司利润下降揭示了2019年商业公司发展的严峻挑战，“4+7”带量采购常态化，器械、耗材带量采购推进等都将压缩商业公司利润率，为商业流通市场加速整合提供了契机。危机危机，是危更是机，商业公司上行还是下行，2019年也许就是那个分水岭。

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