四大连锁一季报业绩对决

谁的业绩最亮眼？谁的扩张速度最快？谁的运营效率更高？谁最受资本青睐？

“五一”假期前的最后一个工作日，老百姓、一心堂、大参林、益丰药房四大上市连锁终于全部完成了各自2019年一季度财报的发布。

从年报数据看，老百姓保持了自2018年年报开始的领先地位；后起之秀益丰药房赶超之势惊人，营收增长同比高达66.67%，整体营收与其他三家的差距迅速拉近，且颇有超越老百姓的味道；一心堂与大参林表现稳健。与此同时，四大连锁均启动了快速扩张门店的按钮，通过资本市场融资为扩张备足“子弹”。

业绩比拼 老百姓营收最高，益丰表现最亮眼

从四大连锁的关键业绩指标——营业利润和净利润来看（见表1），自2018年老百姓实现营收超越一心堂后，2019年一季度继续保持领先地位。总的来说，四大连锁的业绩表现都颇为亮眼，营业收入非常接近，基本都超过了25亿元。由于春节等因素，一季度往往是全年业绩最淡的时期，如果一季度营业收入超过了25亿元，全年营收破百亿基本十拿九稳。

四大连锁中表现最亮眼的是益丰药房。受益于2018年对新兴大药房、上虹大药房等的成功收购，益丰药房在营收、净利润两项指标上与其他三家的差距迅速缩小。图1显示了这种趋势变化，2016年一季度益丰的营收仅约营收排名第一的一心堂的一半多，到2018年一季度尚落后其他几大上市公司大概30%，而到2019年一季度营收已经基本赶上其他三家上市公司。2015年2月益丰药房上市以来，借助资本的力量一路狂飙发展至今，速度不可谓不快。资本市场也对益丰药房这种突破式发展能力给予了充分的认可，截止4月30日，尽管益丰药房的业绩不是四家中最好的，但益丰的股价达到了60.05元，是四大上市公司中最高的，益丰药房总市值226.27亿元也在四大上市公司中排名第一。相应的，益丰药房的市盈率38.44也是四大家中的最高值。

扩张策略比拼 益丰门店增速最快

我国连锁药店发展的两大主要驱动力来自于门店扩张以及老店运营的提升。其中，门店扩张带来的动力更为直接。观察四大连锁上市公司2018年营收增长与门店数增长的比例可以发现，门店数增长快的连锁企业营收增长的幅度也更快（见表2）。

典型的反例是一心堂业绩在2018年被反超，彼时一心堂认为药店收购市场在资本的推动下已经变得不理智、收购价格过于昂贵，在2018年停止了通过并购来实现门店扩张，仅依赖自建方式开设新门店。相反，2018年老百姓、大参林、益丰药房都没有放弃并购扩张，三家总门店数增长均超过20%，而一心堂则不足10%。业绩被反超是个危险的信号，一心堂宣布2019年重启并购战略，目标新建1200家。

进入2019年一季度，四大上市公司门店扩张速度起手很快（见表3）。从直营门店的增长速度来看，益丰扩张速度依然明显领先于其他几家，一季度门店增速高达8.83%，如果维持持续领先的扩张速度，益丰药房在2019年营收超越老百姓成为第一也并非不可能。俗话说“竞争带来进步”，这在同处湖南长沙的两家连锁药店身上得到了最好的验证。

从具体的扩张策略来看，老百姓的主要扩张区域在华中、华南、华北、华东以及西北区域，其中华中是老百姓的优势区域，华东和华北则是重点开拓区域，老百姓在聚焦区域主要采取“近医院、进乡镇”的拓展策略。一心堂以西南为核心经营地区，华南为纵深经营地区，华北为补充经营地区，一心堂的主要拓展策略为“少区域高密度网点”。大参林深耕广东和广西，并重点发展广西、河南、福建和江西，大参林的主要拓展策略是“深耕华南，布局全国”。益丰药房已在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京九省市开展业务，在华中、华东和华北三个主要区域重点拓展业务，其主要拓展策略是“长期坚持区域聚焦，兼顾市场广度”。

总的来说，因为资源相对有限，无法全面铺开，四家连锁都选择了巩固既有市场基础，并同步在新兴优势区域大力拓展的发展策略。不过孰轻孰重，不同的连锁选择也不同。其中，老百姓和益丰都选择了重点拓展新兴市场，一季报数据显示，老百姓新开门店中，逾50%位于华东地区，益丰更是将接近70%的新店开在华东。一心堂与大参林则选择了加强核心区域，一心堂57%的新店开在了云南省，大参林82%的新店开设在了广东和广西两省（区）。这也与一心堂和大参林两家在核心市场渗透已较深，继续拓展核心区域规模效应更明显有关。对老百姓和益丰来说，湖南市场格局早已形成，渗透空间有限，拓展新兴市场更为有利。

从四大连锁的竞争格局来看，如果把老百姓和益丰算作一家，三家间的市场竞争冲突并不明显。一心堂主要在大西南，华南有所涉猎但步伐尚小，大参林主要在华南，而老百姓和益丰主要在华中，并大力拓展华东和华北的业务。而同处湖南的两家大连锁不仅在大本营华中地区竞争，更同时瞄准了华东和华北两个区域实施扩张策略，实际拓展中两家难免短兵相接，竞争的味道也越来越浓。

市场对几家连锁依托快速扩张手段来拉升营收、拉升利润的手段颇有微词，认为其在不断侵蚀上市公司的未来利润空间，面临“4+7”带量采购带来的药价不断下降缺乏足够的应对空间。但笔者认为，在高瓴资本等资本系快速对医药零售市场进行渗透的当下，过于稳健的发展路径面临的风险也许更大，如果失去成为全国型连锁企业的机会，退居为区域性龙头连锁，其市场估值及潜在发展空间将受到很大的影响。

运营效率比拼  老百姓人效最高，大参林毛利最高

如果说门店扩张是做大生意的核心抓手，那么，运营效率则是守住生意的核心抓手，生意扩张得快，运营效率如果持续下降，生意就有崩盘的风险。

先看人效和坪效两个反应运营效率的常用指标。从表4数据看，老百姓拥有最高的人效，截止2018年底，老百姓仅雇佣了15980名销售人员，与此相对应，一心堂雇佣了23132名，大参林雇佣了20150名，益丰雇佣了17905名。老百姓以更少的销售人员创造了与其他连锁相近的营收，这与老百姓门店数偏少有关，门店少相应需要的门店店员、药师等人员都会明显减少。老百姓用更少的门店创造更高业绩的秘诀，是其对旗舰店和大店的不断投入。

一季报数据显示，截止2019年3月31日，老百姓共有旗舰店102家，大店177家，老百姓的旗舰店平均面积在530平方米左右，大店平均面积在280平方米左右，旗舰店每平方米的产出是中小店（平均134平方米左右）产出的近4倍，大店每平方米产出是中小店产出的2倍多。也就是说，虽然老百姓仅拥有3466家门店，但如果换算成中小店的标准，老百姓拥有的门店数要超过5500多家。不过，老百姓在中小店的运营上略显不足，日均坪效仅为35元/平方米，这可能与老百姓更多资源放在对大店以及旗舰店的运营效率提升上有关。可见，老百姓在运营挖潜上尚存在提升空间。

几家中人效与坪效最低的是一心堂。一心堂并没有按照旗舰店、大店、中小店这样的口径来管理门店，而是按照省会级、地市级、县市级、乡镇级四个级别来管理，对标来看，最低的乡镇级门店日均坪效也在39.66元/平方米，略高于老百姓的中小店坪效。一心堂坪效落后于其他几家上市公司的主要原因，一方面在于其主要门店位于云南省境内，当地的消费水平限制了其药品消费能力，另一方面在于其对县市级、乡镇级市场的深度渗透，偏中低端的市场布局降低了门店的综合盈利能力，也相应降低了人效。

大参林的坪效尤其突出，这与其独特的参茸滋补类商品销售能力有关。从大参林年报来看，参茸滋补药材成本占据总成本高达13.57%，参茸滋补类商品毛利高，相应拉升了大参林的坪效。

再看反映公司内部运营效率的三项费用率（销售费用、管理费用和财务费用）以及毛利率。表5根据四家公司的季报做整理，其中老百姓的毛利率提取了零售板块的毛利率，其他三项数据因为商业板块占比较高，在计算各项费用率（年报没有提供分板块的费用数据）时，各项费用按照零售板块营收和整体营收分别计算，费用率中的高值以零售板块营收为分母，低值以整体营收做分母。

毛利率反映了连锁企业的商品采购能力，高毛利率反应出企业的商品规划能力以及与上游渠道的议价能力。几家公司中大参林的毛利最高，如前所述这与其成功经营高毛利参茸滋补类商品有关。较为有意思的是，老百姓的毛利率几家中最低，这似乎很难说老百姓在药品采购能力上弱于其他几家，较为可能的原因是老百姓走平价药房路线，在药品的销售价上平均低于其他几家，也可能与老百姓在低毛利品牌药采购比例比较大有关，品牌药能够自然吸引客流，相应降低销售成本，并提高连锁药店的品牌美誉度。

而在三项费用上，对于零售药店来说，销售费用主要包含店员的工资以及新建门店的费用。老百姓的销售人员相对更少，因此相应的销售费用率也最低，其他三家一心堂、大参林、益丰水平则不差上下。益丰略微偏高主要由于其加快医药电商发展增加了相应的销售费用所致。在管理费用率上，一心堂的管理费用最低，管理费用与管理人员工资、咨询费用等相关，这与一心堂在2018年暂停了药店并购有关，并购减少，相应因并购活动带来的管理费用也减少了。而财务费用主要是指企业为筹集生产经营所需资金等而发生的费用，主要包含利息费用以及金融机构手续费等。此项费用基本与连锁的扩张策略关联度高，当连锁加快扩张时就需要通过融资或者银行借款等金融手段来获得资金，相应就会产生利息费用、手续费用等。益丰一季度的财务费用与去年同期相比增长高达1054.71%，与其去年收购新兴大药房时的高额银行借款有直接关系。

资本动向比拼  老百姓筹资步伐最大

兵马未动粮草先行。准备厉兵秣马加快扩张的几大连锁，在资本市场上的动作频频。老百姓方面，一季报显示，其申请的3.27亿元可转债证券已获证监会批准于4月22日期在上海证券交易所正式挂牌交易。此外，老百姓董事会还通过了成立健康产业投资基金的议案，基金规模预计为10.05亿元，其中老百姓自有资金投入不超过2亿元，主要投资标的为医药零售连锁企业及高度协同行业的相关标的，两者相加募集的资金超过10亿元人民币，为老百姓的进一步扩张提供了“子弹”。

一心堂方面，1月也收到证监会发行可转换公司债券的批复，核准向社会公开募资6.03亿元，大参林1月也获证监会批准发行10亿元规模可转换公司债券，益丰此前2018年11月已通过非公开增发方式募资5.84亿元。在并购扩张战略推动下，几家公司都加快了通过资本市场筹资的步伐。

此外，擅长自有品牌运作的益丰还成立了恒修堂药业有限公司，新公司围绕“恒修堂”品牌进行中药饮片研发、生产，为益丰输送自有高毛利品种。

[结语]

转眼2019年已过近半，经过躁动的2017年、踟躇的2018年，连锁市场进入了坚定借助资本力量扩张的2019年。高瓴资本等在连锁药店市场的快速攻城掠地教会了传统企业们“资本市场还能这样玩”，行业整合的速度已被拉升到新的维度，步伐缓慢的玩家将有被抛下的风险。同时，上市公司还要平衡快速扩张的风险，运营支撑体系是否能跟上，运营效率是否有保障将是上市公司发展的生命线。

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