分析各医药零售连锁上市公司的财报可见，药店行业的上市公司毛利率、净利率、总资产回报率、净资产回报率均高于整体流通行业，投入资本回报率（ROIC）也远超医药行业整体水平和药品板块，药店盈利能力较强，为药店行业的整合发展提供了充分条件。此外，药店行业尚处于行业发展的初期阶段，集中度较低，具备并购整合的基本条件。那么，药店整合扩张的实质意义在哪里？

衡量零售业务好坏：

ROIC优于ROE

评价一家企业是否是“优质企业”的标准有很多，除了静态的利润率和动态的净利润增速，还有包括总资产回报率、净资产回报率以及投入资本回报率等指标。投入资本回报率指的是除税后经营性利润回报与投入资本的比值。净资产回报率（ROE）是经典的杜邦分析中常用的指标，指的是净利润与净资产的比值。

对于零售药店行业而言，公司多通过加杠杆或融资的方式进行外延式并购，同时本身净利率较低，多通过提高周转的方式提升总利润。因此，ROE对于具有较高周转率和较高杠杆率的零售药店行业适应度相对较低，难以准确衡量零售药店投资价值的“优质”与“劣质”。因此， ROIC更适合评估零售药店业务的好坏。

其中，ROIC=扣除调整税后的净营业利润/投入资本；扣除调整税后的净营业利润=息税前利润EBIT x（1-税率）；投入资本=股东权益+有息负债-现金及其等价物。

衡量零售业务投资价值：

ROIC＞WACC

加权平均资本成本（WACC）是一个企业融资的贴现率，是企业的“价格标签”，反映的是企业股权和债券平均成本。只有当项目的ROIC大于这个项目的WACC时，从逻辑上来讲这个项目更加具备投资价值。

对于零售药店行业而言：

当ROIC＞WACC时，企业增长越快，利润越高，越能“创造价值”；

当ROIC=WACC时，即使增长率较高，也没有创造价值；

当ROIC＜WACC时，企业增长越快，可能利润绝对值也会增加，但是牺牲的东西更多，相当于“毁灭价值”。

复盘美国药店巨头CVS通过并购成为美国零售药店巨头的历史，发现从2000年以来，CVS曾分别在2007-2008年和2014-2015年两个阶段ROIC＜WACC，期间CVS的市值均有所下降。对于投资者而言，当零售药店ROIC低于当时的WACC时，相当于“毁灭价值”，因此市场用脚投票抛弃CVS转而选择更优质的投资标的；而当零售药店的ROIC高于当时的WACC时，为投资者创造的价值高于了市场资金成本，相当于创造价值，因此，该阶段企业价值回归，市值也随之上涨。

分析还发现，ROIC低于WACC的阶段往往发生在大型并购之后。虽然ROIC在短时间内低于WACC会对公司市值有所影响，但是考虑到零售药店通过外延并购扩张的行业本质，可以想象，在上市公司整合并购标的之后对公司整体价值仍有正向贡献。

因此，在分析ROIC与WACC关系的过程中，尝试加入“时间”这一维度进行思考。假若ROIC低于WACC是因为大型并购或快速扩张而导致的短期现象，则不应该过于悲观，应当继续跟踪观察收购方对并购方的整合能力。若整合能力较强，暂时的ROIC低于WACC其实是对未来零售药店上市公司价值回归的铺垫和蓄力，“以空间换时间”，未来公司市值大概率能够再次回升，因此此时是较好的买入时点。

中国药店：

展露长期投资价值

国内上市连锁零售药店企业的ROIC均大于WACC，因此从长期来看，中国药店上市公司均具备投资价值，与上文得出的“国内药店行业处于整合并购初期”结论不谋而合。

计算相关假设如下：

WACC计算相关假设：（1）无风险收益率采用十年国债收益率；（2）市场收益率采用五年沪深指数平均收益；（3）短期/长期债务利率采用年报中披露数据；

Beta计算相关假设：（1）计算周期采用以“日”为单位；（2）时间范围选取过去五年；（3）标的指数采用沪深300。

ROIC采用Wind一致计算的结果（每家上市公司相同）；

数据的时间节点采用2018Q3数据。

结语<<<

对于零售药店而言，ROIC和WACC的关系是药店行业的本质。首先，ROIC作为衡量整体回报率的指数优于ROE。其次，ROIC与WACC关系能体现各家连锁药店是处于“创造价值”还是“毁灭价值”的阶段。最后，通过对美国龙头药店CVS的历史复盘，可以看到上述关系被较为准确的验证。

目前国内药店行业尚处于整合初期，各家药店的ROIC均大于WACC。因此，从长期来看，国内的零售药店行业具备投资价值。此外，在ROIC与WACC的关系中加入“时间”维度考虑之后，笔者认为，当ROIC低于WACC时不必过于悲观，若上市公司并购整合能力较强，此时反而可能是好的买入时点，建议跟踪确认该假设。

（笔者来自国金证券）

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