跌宕七个月，未来热度能否持续？

中国香港去年12月就传闻修改IPO上市招股要求，允许新经济高科技公司到港交所挂牌，尤其是那些没有盈利甚至没有收入的生物科技IPO上市。直到今年4月24日才正式公布这个新规，并于4月30日开始正式实施。

这一改变，吸引许多创新研发型生物技术公司跃跃欲试，不仅有来自中国大陆的10多家公司，还有来自中国香港、中国台湾和美国的公司也在投石问路，希望能在香港挂牌上市。

转眼七个月过去，适逢全球投资跌宕起伏剧烈的这段时期，港交所交出了怎样的成绩单？展望未来全球竞争力如何？

【成绩单】

IPO跟进迅速，但后市低迷

热度高，上市速度极快

为了争取更多IPO业务，扩大其在全球IPO资本市场的地位，港交所动作很快。

4月30日开始接受符合新规的上市申请，5月7日第一家总部设在杭州的歌礼生物递交上市申请，8月1日就在港交所顺利挂牌上市，募集4亿美元，头尾只花了三个月时间。

紧接着，8月8日，已在美国上市的百济神州借此东风赢得双重挂牌机会，一举募集9亿多美元。

递交IPO申请比百济神州更早（6月6日）的上海华领医药，也于9月中旬IPO成功，募集1.1亿美元。

10月31日，苏州信达生物也在港交所挂牌上市，成为中国大陆在港交所IPO的第四家，募集4.2亿美元。这家公司4月下旬刚募集1.5亿美元，而且是放弃原先在纳斯达克上市的计划，改道港交所上市。

大环境低迷，后市表现欠佳

中国生物医药和健康产业的上市公司股票在今年夏天以来，整体几乎下跌了35%，主要受到股市大盘下滑和药价大幅降价预期的影响。

美国生物科技股指也没能支持住以往的强劲上涨势头。纳斯达克生物股指IBB在2018年也有大的波动，指数从9月下旬的122点已下滑至11月下旬的104点，两个月下跌14.75%。

如此低迷的大环境下，几支新规以来在港交所上市发行的股票当然也不可能独善其身。

其中，以最新上市的信达生物股价最坚挺，14港元/股的发行价，曾涨至22元港元，最近下滑至18.7元港元，仍然高于发行价。多数投资人都赚到钱，只有少数高价买入者被套。

但其他几家的情况就没那么好了，甚至股价跌破发行价。10月下旬，百济神州在港交所的交易价几乎比发行价低三分之一，华领医药股价也下跌了百分之十几，最先上市的歌礼几乎跌到了发行价的一半。尽管股价仍在高位，认购率也占优势，但后市多少还是令人失望，机构投资者账面损失不小。

信达生物股价坚挺的原因，或许是因为该公司创新药研发有16个项目，其中7个在临床，4个在Ⅲ期，1个已递交BLA申请，有望获准上市。更有卖点的是，其有礼来这样的跨国公司背书，签约大笔金额（10亿美元）的战略合作。这些对其股价上涨和投资者长期看好起到很大作用。

而歌礼和华领医药的核心产品是从大公司转让而来。对此，短线投资者会认为，尽管在中国会有市场，但国际化空间有限。外加国内类似产品和仿制药的激烈竞争，投资者自然会更加谨慎，甚至暂时退出而“观望”。考虑到这两家公司在上市前的融资、估值都不低，在缺乏更多利好消息、等待产品上市以及上市后销售业绩的过程中，短期投资者没有耐心和兴趣长期持有，“卖出”多于“买入”和“增持”，导致股价下滑。

【焦点问题】

五个关键点决定港交所竞争力

与纳斯达克抢客户，有多大胜算？

按照港交所官员先前透露的意图，其IPO规则改革，试图与国际接轨，效法纳斯达克，为亚太地区未盈利的生物科技和其他高科技企业雪中送炭，提供IPO融资渠道。似乎有与欧美资本市场（尤其是纳斯达克）争夺优质客户的意思。

业内普遍认为，在香港上市的中国生物技术公司估值过高。对此，港交所高级副总裁Natalie Chan最近在投资论坛中表达了他的看法：“任何新兴资本市场都会经历自我调整，我们是顺势而为。”他相信，3～5年后，香港会有更多专业分析师、投行以及更有经验的投资者，IPO定价和后市表现会有不同。

然而在外界看来，港交所很难达到能与纳斯达克竞争的地位，只能是差异化发展，争取“近水楼台”效应。

不过，纳斯达克总裁Adena Friedman最近在香港表示，纳斯达克与港交所的生物科技股指和服务对象有区别，不仅没有竞争，反而是有不少可合作之处。从发展的眼光看，她更希望双边能有密切交流与合作。

开局不利，负面影响有多大？

这波IPO行情自通道开闸以来，已有4家上市，多家已过会等待上市，递交申请的还有十几家。预计2018年内会有若干家上市；如果市场行情变数不大，明年又会有近10家上市。

开局不算很顺利，对投资者信心有打击，对后面排队上市的企业也会带来负面影响。因此，估值一定会下调，至少不太可能以定价区间的高端定价，或减少募集资金的体量。

鉴于前几家IPO融资顺利、后市表现欠佳，是否会让后面上市的公司在融资定价和规模上有所调整，这要看公司的股东和券商的态度，也要看整个资本市场的大势。

有些公司放弃在纳斯达克上市，主要是冲着估值高而来。事实上，市值的确已经很高，需要有更多临床数据和大公司签约合作，才能支撑更高、更合理的IPO定价。

人才极其短缺！投行与分析师意外走俏

由于香港的生物科技IPO一下子很火，本地化专业人士十分短缺。据业内人士估计，在香港，真正有经验的生物科技专业出身的股票分析师、投行专家、保荐人大约只有20多人，远远不能满足市场需求。为了争夺这块“大饼”，许多投行和券商都在积极搜罗和招聘人才。尽管大的投资公司和投行机构号称他们可以调用欧美专业人士支援，但大多缺乏本地牌照，只能起顾问咨询指导作用，效率会降低。

没有足够的专业人才，连尽调和投行保荐服务都难以提供。人才、服务、质量和生意竞争，会决定是否拿到更多IPO市场份额。

假如中国大陆也向未盈利的生物科技公司开闸？

香港证交所修改上市规则，并允许已在其它交易所挂牌的上市公司到香港做双边上市，对中国大陆、中国香港、中国台湾以及欧美的生物技术公司都有吸引力。考虑到流通性、资本所得税、与国际接轨以及后市监管等方面，港交所是不错的选择，这也是若干中国公司放弃在美国上市、转而到香港上市的原因。

但还要考虑到中国大陆也很有可能向未盈利的生物科技公司开闸。这个因素会有很大影响。虽然中国大陆交易所和中国香港交易所各有优势，但中国大陆一旦放开，势头会很猛，多半会占上风。

不过，一些希望有更多境外资产和流动性的企业，会倾向于选择港交所。去中国香港IPO，对中国企业和投资者而言，最大的好处是文化、语言和同一时间区域，同时也是非常国际化的市场。如果对新板块的上市监管能更成熟和完善，那么会有更多公司选择在香港上市和交易。

中美贸易环境如何变化？

目前中美贸易战和关系紧张，在美国上市的中国公司，在美国投资机构和股民心目中会有很多负面偏见。好的公司已经有不少选择撤离和退市，并顺利在中国主板上市，像药明康德和迈瑞医疗。而中国大陆的上市程序比香港繁琐，要排队、不确定因素较多、流动性也弱，所以中国香港还是具有一些优势。

但香港本身新经济实力偏弱。根据港交所、纽交所和纳斯达克的年度报告资料，如果按照资本化市值而言，只有3%在港股挂牌的上市股票具备新经济或生物科技经营范畴，而纳斯达克和纽交所的这个比例分别为60%和47%。

【未来空间】

需求端仍大，对投行要求更高

JP摩根分析师预计，中国生物科技产业到2021年将翻倍（至520亿美元规模），明显比全球范围生物科技产业60%的增幅更高、更快。而中国特别重视生物医药产业发展，希望有更多资本注入到这一新兴产业。未来会有许多企业要靠IPO才能求生存和发展。

由于资本流通自由、估值较高，港交所对境外公司也有吸引力，Sorrento Therapeutic、Grail和Moderna公司等都想到香港试试，希望获得更高市值，或募集更多资金。当然，国内外企业突然对香港IPO产生极大兴趣和热情，不排斥有赶时髦、赌一把、赚快钱的投机心态。

但是，由于刚起步，那些为未盈利甚至没收入的生物科技企业IPO做保荐的投行和券商，必须为这些企业作更多背书和保驾护航，责任似乎要比美国成熟市场的投行券商更大。因为在纳斯达克上市，投行券商主要是把尽调和信息披露做彻底和到位，让投资者自己去把握风险。而对于要在香港上市的生物科技公司，在上市辅导和保荐方面，投行券商需要做更多更细的工作，承担更多责任以及风险，甚至包括报销和额外买入股份。如果股价跌破发行价，不仅投资者资金被套，投行和保荐人后续的服务和定价也会受到影响。

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