谁看中了二级医药零售市场？

2017年下半年以来，二级市场医药零售板块走出一波很好的行情，成为2018年各大券商重点推荐的板块之一。在一级市场，玩家格局基本形成，后来者很难有机会分一杯羹

在电商尚未出现之前，药品销售的终端集中在医疗机构（包括公立和民营医疗机构）和零售药店（包括连锁和单体药店）。其中，零售渠道大约占18%左右的市场份额。根据IMS数据，以2017年中国整体医药市场规模达到13500亿元计算，2017年我国医药零售市场达2457亿元。

商务部统计数据显示，截止2017年11月，我国药品零售连锁率已达到50.5%，2017年百强药品零售企业门店已达到58355家，占零售市场的30.8%。2017年我国人均药店服务3062人，与其他国家相比，国内药店的店均服务人口处于较低水平，处于相对饱和状态，行业竞争激烈。

截止目前，我国医药零售市场的主要玩家可以归为四类：四大上市连锁药店、各区域零售连锁企业、流通企业旗下的零售连锁板块以及单体零售药店。受益于医改政策的推动以及新零售概念的影响，2017年下半年以来，二级市场医药零售板块走出了一波很好的行情，处方外流下的连锁药店板块也成为2018年各大卖方（券商）重点推荐的板块之一。本文就医药零售在当下一二级医药商业板块发展与投资方向进行分析。

三大投资逻辑

的确，与美国零售药店连锁率在75%左右的水平相比，我国医药零售行业的集中度水平和连锁率较低，未来行业整合与药店连锁化将是发展趋势，有利于大型连锁药店脱颖而出。

据兴业证券分析，按照2014年国内医院药占比约38%测算，如果药占比降至30%，意味着近1/5的药品将被挤出医院，相当于零售市场的营收体量的70%。

在笔者看来，医药零售板块的投资逻辑相对简单：一是政策效应导致市场变大，同样的市场份额下参与各方能够得到更大的蛋糕；二是并购扩张带来的规模效应（包括降低成本、提升效益等）；三是新零售的影响。

二级零售市场高估值

在笔者看来，当前二级市场医药零售板块估值同样处于历史高位，至少可以说股价充分地反映了其价值，其原因主要在于以下几点：

第一，医药分开的本质应是医疗专业与药品专业分开，医疗机构与社会药店分开，医生开处方与销售药品分开，实现医生开方，药店卖药的合理专业分工。目前，在各种利益纠葛下，医药分开可谓是长路漫漫。但要强调的是，取消药品加成并不等于医药分开，二者不能划等号。从日本的经验看，这将是一个长期过程，日本从1956年开始推行医药分开政策，截止2014年，医药分业率实现是68.7%。

第二，并购取决于外界环境以及资金等影响，一旦力度不及预期，必然体现在业绩上。2014年可以说是我国连锁药店的“上市元年”，当年7月一心堂在深圳交易所上市；2015年2月益丰大药房在上交所挂牌，同年4月老百姓大药房连锁股份有限公司在上交所上市；2017年7月大参林在上交所挂牌。登陆资本市场后各公司开始借助资本的力量攻城略地，2017年四大上市连锁药店一年发起23次并购涉及724家药店，2018年一季度，四家连锁药店并购（加盟）数量已近700家。

与此相对应的是，以一心堂为例，在其今年中报公布的业绩超预期的情况下，第二天股价依然下跌，原因便在于扩张脚步放慢，导致市场对公司的预期发生变化。然而，高溢价并购的背后，结果也可能“一地鸡毛”。据笔者了解，一心堂在四川的大部分门店都是2016年、2017年收购的，当时的交易价格基本在0.5~0.6倍PS。而自2017年底到今年，门店过百家的连锁已经报价到1倍PS，甚至更高。

第三，2016年“新零售”的概念被提出。以“新零售”的提出为起点，战火逐渐烧到了零售药店领域。例如，阿里健康先后参股贵州一树与漱玉平民大药房等。事实上，零售还是那个零售，经营客流的本质没有改变、基于商品为消费者创造价值的模式本质上没有改变，不存在“新”“旧”之分，能够变化的是创造价值的效率。

第四，从机构态度看，各药店上市公司存在一定的高估，虽然机构是继续增持的，但是QFII机构却在减持之前持有的老百姓和大参林的股份。

资本盯上零售“蛋糕”

与四大上市药店享受到资本红利不同，山东漱玉平民大药房和云南健之佳则先后折戟资本市场，并慢慢前行。

与二级市场火爆相对的，资本也开始盯上连锁药店的奶酪，强力介入行业竞争的下半场，在一级市场开始抢滩登陆，试图分一杯羹。

目前，角力药店市场的除了四大上市药店与流通巨头组成的产业资本，还包括几家先行入场、致力于做行业整合者的私募基金，分别是华泰系、大摩系资本、基石系资本、高瓴系资本等。

华泰系 例如，2016年6月，华泰证券发布了一项关于调整定增方案的公告，公告称将募资总额不超过33亿元变更为不超过12亿元，用于投入收购2000家线下药店。目前，其先后投资了贵州一树、石家庄新兴、湖南怀仁、江苏百家惠瑞丰、河南百家好一生等标的。

大摩系 摩根士丹利先后投资了广东大参林、贵州一树、石家庄新兴药房。

基石系 马鞍山全亿健康投资管理有限公司旗下的全资公司苏州全亿健康产业投资管理有限公司获得弘毅投资领投、基石资本追投的数十亿元B轮融资，并展开新一轮大规模并购。全亿健康先后购入了江苏恒泰医药、温州一正药房、廊坊百和一笑堂、南通济生堂、四川巴中怡和药业、成都芙蓉大药房、宜宾天天康、成都乐源堂、成都宁丰堂等连锁药店的全部或部分股权。

高瓴系 高瓴资本也盯上了药店这一块蛋糕，并专门成立高济医药来专门做零售板块，并开启扫货模式。凭借高瓴资本的金字招牌和运营能力，高济医药先后投资了重庆市万和药房连锁有限公司、四川东升集团（东升大药房）、成都市华杏大药房连锁有限责任公司、北京康佰家、北京康佰馨大药房、瑞康连锁药店、西安怡康等标的。

有机构预测认为，未来5年，医药零售市场规模将达到8000亿元规模，远超目前3000亿元的年规模。但在笔者来看，目前在一级市场上，连锁药店行业已经是棋至中盘，玩家格局基本形成，后来者很难有机会分一杯汤羹。另外，医药分开与处方外流，最先受益的是院边店和DTP药房，但是国内尚无独立靠前的DTP药房，主要是上市公司旗下的平台，可在一定的程度上最先受益。

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