证监会日前通报了三起资本市场违法违规案件，并开出55亿元A股“史上最大罚单”。此外，证监会和沪深交易所发布《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定》和《上市公司重大违法强制退市实施办法（征求意见稿）》，明确针对IPO欺诈发行、重大信息披露违法等行为给予严惩并强制退市。证券监管部门整肃资本环境，推进金融市场改革，充分彰显了新时期维护证券市场秩序的坚定决心，这无疑给2018年计划IPO的生物医药企业带来了更大的合规压力。

通过率依旧不高

来自证监会的信息显示，2018年审核的首例医药医疗类企业——深圳雷杜生命科学股份有限公司，因发审委对其股权变更、收入增长持续性和经销商关联交易等问题存在质疑，IPO申请遭到否决。

医药企业在2018年资本市场开局不利，本质上依旧延续了2017年证券市场强化监管的核心思路。去年一年，广东百合医疗、长春普华制药、南京圣和药业、重庆圣华曦药业、四川港通医疗、河南润弘制药、湖北威尔曼制药等企业均由于财务处理、内部控制等原因，遭到IPO否决。

A股市场生物医药企业在过去一年上会通过率较低，主要原因和国内医药产业特殊的行业游戏规则有着极为重要的负面联系，“销售费用过高”“学术推广费用构成不合理”“报销票据不真实、不合规”“商业贿赂风险”等问题，在发审委员终身追责制度下，生物医药企业的上市尺度会偏向保守，并且财务和法务门槛也给企业A股IPO设置了“玻璃门”。

安永审计合伙人徐菲分析指出，近期证监会否决的不少医药企业IPO案例，很多都与关联交易相关。“事实上，A股市场对于关联交易一如既往都是极为关注的，甚至资本市场有说法称，A股是全球‘零瑕疵’准入的资本市场，基本上证监会是非常不愿意看到关联交易存在的。”

销售费用也是企业IPO过程中除毛利率、关联交易以外关注最多的科目，由于销售费用波动直接关系到企业营业收入的真实性，证监会审核机构可以从销售费用波动中关注到营业收入波动的真实情况，而很多营业收入造假的案例都是从销售费用的异常波动中发现线索而追查出来。

主板上会通过率不理想，对IPO中介机构和企业带来了极大的影响。虽然中国证监会积极探索金融改革，近期也大力推动价值导向转型，鼓励“独角兽”企业登录A股，但《证券法》中对于企业上市有着非常明确的盈利要求，上市制度调整涉及《证券法》修法，对于没有盈利，甚至没有经营收入的企业上市，想要放开短期内很难实现。

关联交易应公允

中国的创新型医药企业谋求海外上市的确存在不得已的理由，但真正踏上海外资本市场后，企业股价、融资额、估值等维度或许不及想象中美好。某纳斯达克上市医药企业BD负责人对记者坦言，纳斯达克的实际交投量并不是很理想。“纳斯达克总市值很大，上市生物医药企业众多，投资人也不是每一家都会认真研究，但上市企业都希望能够得到更多的投资者关注，而在海外却无法得到资本市场足够的认可。”

中国医药企业在国内资本市场显然会得到更多的资本关注，这也促使国内证券监管改革在整肃交易环境的同时，积极鼓励创新企业上市融资。今年2月，香港资本市场迈出了发审改革的重要步伐，就新兴及创新产业公司的上市制度征询市场的意见，鼓励从事医药（小分子药物）、生物制药和医疗器械（包括诊断）生产和研发，且尚未盈利或未有收益的生物科技发行人上市。

中银国际董事总经理周弋邦认为，国内资本市场的综合改革探索，尤其是港股发审制度调整，的确使不少在A股排队的医药企业开始思考转向香港资本市场的上市路径。“香港资本市场的成熟度、深度和流动性，对生物技术公司、TMT创新公司，以及很多不同的领域板块，都会产生非常深远的影响。”

整个2017年，医药板块在港股市场一枝独秀，很多生物医药公司过去一年的股价表现非常优异：石药集团、中国生物制药市值已经超过1200亿港元，金斯瑞生物科技市值超过500亿港元，药明生物市值快速突破800亿港元。行业普遍预期，最快1~2年内就会有生物医药公司进入恒生指数。

与A股市场不同，香港资本市场更加开明，以关联交易为例，只要能够证明是公允的交易，关联交易也可以被联交所接受。业内人士介绍，所谓“公允”，即在市场上从任何第三方寻求同样的资源所需要支付的价格，和目前关联交易对象寻求资源所需要支付的价格是基本相符的。

徐菲进一步表示，关联交易意味着潜在的应支付费用没有支付，而当这部分费用进入财务流程，企业是否仍能达到上市标准，这是联交所针对发行人盈利能力的重要考量，如经营独立性问题、大股东占用公司资金、具有开展生产经营所必须的资产等问题，必须做妥善安排。

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