商业巨头钱往哪投

近来，不少商业公司纷纷启动收购。华润医药5月16日宣布，拟与江西省政府对江中集团进行重组以实现对江中集团进行控股；另一家商业巨头上海医药5月21日也发布公告，宣布与武田瑞士签署协议，收购其广东天普生化医药有限公司股份。商业公司不聚焦拓展商业网点，跑来医药工业领域凑啥热闹？仔细寻思，头部商业公司的战略拓展逻辑清晰可见。

[事件] 商业三巨头战略布局

上海医药的另一投资布局并没有引发产业太多关注。5月29日，上海医药与南通市港闸区政府合作重建南通市肾脏病医院。在这起投资里，上药主要通过其旗下上药依升医疗投资管理（上海）有限公司负责管理运营，这家公司的主营业务是连锁血透中心，属于医疗服务的一个垂直细分领域，对标有德国费森尤斯等产业巨头。

上药华润投资医疗服务

上药的三大主营业务是医药工业、分销和零售，其在医疗服务领域的投资颇为意外，但也验证了我们对巨头公司全产业链布局的看法。所谓全产业链布局指的是，在医药研发、生产、分销、零售以及医疗机构这几大环节的全面参与和投入。上药的全产业链布局不仅停留在传统医疗医药板块，在互联网领域也有诸多布局，如益药互联网平台、与京东合作B2B电商平台等。

华润医药的主营业务与上药相同，但了解华润的业内人士都知道，华润医院集团是全国排名第一的非公立医院集团，旗下控股医院数量估计已经超过30家，在香港上市的以医院投资和管理为核心业务的凤凰医疗集团也早在2015年被华润收入旗下。与上药不同的是，医疗服务投资并未纳入华润医药旗下，而是与华润医药并立为华润集团旗下的两大一级利润单位，未来纳入华润医药旗下也未尝不可。

华润医药旗下的知名医药工业品牌，如华润三九、华润双鹤、东阿阿胶都是独立的上市公司，现在将另一家上市工业企业江中药业纳入旗下是其战略布局的自然延伸。此外，华润医药在互联网领域的最重要布局是健一网，这家医药电商公司曾一度名列全国TOP10医药电商平台。所以，华润医药也是一家全产业链布局的公司。

国控谋划器械板块上市

国药控股在分销领域的地位毋庸置疑。单覆盖医院数量（15,032家）、小规模终端客户数量（128,326家）、零售药店数量（87,246家）已数倍于排名第二位的华润医药。国药控股旗下的上市公司国药一致控制的国大药房是全国排名第一的连锁药房，2017年更是战略引入全球最大医药连锁公司沃博联的投资，成为医药零售领域的最大看点之一。

国药控股自身并没有工业收入，这是因为其第一大股东国药集团此前经过多次股权运作将工业板块从国药控股剥离，注入现代制药、天坛生物等国药集团旗下上市公司。国药集团还在筹划将国药器械和国药控股下属器械业务合并，谋求器械板块独立上市。

国药控股在医疗服务领域的投资乏善可陈，原因也不难理解。国药控股的第二大股东复星医药持有的复星医院投资集团是全国排名第二的非公立医院集团。国药控股在互联网领域也一直在发力，旗下成立过不少电商平台，典型案例如国药在线。所以尽管由于股权背景国药控股自身主要业务聚焦在分销和零售领域，但总括来看仍然是全产业链布局。

[解析]  为啥要全产业链布局？

纵观中国市场，医药产业链的各类公司之间并没有真正的边界，不少零售公司同时也是商业公司，不少大药店也自己收购医院、委托药厂做药品OEM。做药做得比较好的公司如复星医药、康美药业都是全产业链化运作，复星医药旗下的器械板块已剥离独立上市，其旗下医院集团实力雄厚，最核心的工业板块也是全国排名第六的处方药企业。康美药业近年来也掀起医院收购浪潮，单在今年1月就以10亿元人民币拿下湖北省通城县18家公立医院……医药产业公司特别是商业公司为啥要做全产业链布局？

市场分散无管控必要

从政策角度，与美国等成熟市场相比，中国医药市场的各个环节无论是工业、分销还是零售、医院都没有形成足够的集中度，美国TOP20药厂占据80%以上市场，TOP3商业公司占据90%以上市场，TOP3连锁公司占据80%以上市场，中国也没有出现如HCA、梅奥诊所等这样的超大型医疗集团。与美国市场相比，中国各个领域的龙头企业都还属于小萝卜头，中国市场还处在群雄割据时代。

相应的，中国的政策管制也没有那么严苛，工业、分销、零售企业可以通过资本并购等方式进入产业链不同的环节。在美国，受反垄断法等约束，这样的并购是不被允许的。如果最大的药厂控制了最大的商业公司和最大的医院集团，假以时日，马太效应作用下，其他公司都会被逐步或控制或挤出市场，形成绝对的垄断，这对整个市场会造成伤害，自然要阻止。但在中国高度分散的市场里没有这样的担忧，中短期都看不到政策管控的必要与可能性。

工业毛利率高

从经济角度，医药产业链不同环节的毛利率、排名靠前的几家商业公司应该说，规模效应最好，运营管控最强，但毛利率也普遍只在6个点多，零售行业的毛利率要高些，大概在10~20个点。而工业企业的毛利却动辄5、60个点。以上药为例，尽管其商业营收高达1100多亿元，工业营收只有149亿元，但工业板块的毛利比商业板块还高。

再看净利润率。从上药公布的数据来看，商业净利率2.61%，零售净利润率1.58%，工业净利润高达12.14%，从投资回报率角度，工业板块要远高于商业和零售，所以营收近3000亿元的国药控股市值只有900多个亿，而营收只有130多个亿的恒瑞制药市值却已突破3000亿元。如果有可能，商业公司自然想涉足工业板块。

零售板块长期来看大概率会是医药分开的受益者，如果对标美日等国市场，零售板块占据医药销售市场的份额超过70%，其长期经济战略价值可想而知。此外，零售与医院是药品销售的两大终端，是直接与消费者接触的端口，掌握了两大端口不仅能够帮助自家产品销售。在消费者直达愈发重要的今天，也是未来创新商业模式演化的重要依托。

批零一体化

最后从协同效应来看，全产业链布局的好处非常明显。商业公司掌握数万个品种的流向，哪些品种好卖、哪些品种不好卖非常清晰，挑中好的品种、竞争不激烈的市场直接通过投资等手段进入，再借助商业公司强大的终端控制能力帮助产品分销，更不用说零售和医院两大终端对自家产品销售的直接帮助。

分销业务和零售业务之间也存在很大的协同，批零一体化是产业发展的一个方向。商业公司往零售终端延伸是前向一体化战略的典型例子，板块之间加以整合，提升运营管控效率还能降低整体运营成本。所以，商业公司要发展好，拓展分销网络是必选策略，前向涉入零售业务是优选策略，后向涉入工业板块是最佳策略。

涉足工业难度大

需要注意的是，虽然工业板块利润高、吸引人，但也不是商业公司想涉入就能涉入的。首先，工业板块价格高，尤其是拥有创新药物或者独特品种的公司估值都不低，一般的商业公司未必有实力收购。迄今的最大并购案例里，辉瑞公司2000年以900亿美元收购华纳兰伯特制药公司，尽管都知道兰伯特是好标的，很多公司也只能望洋兴叹。从中国市场实际的收购案例来看，商业公司也大多聚焦在二流的工业公司，价格没那么贵，品种又能形成协同。

其次，工业企业自主研发投入时间长、风险高，国内近几年才开始出现自主研发的创新药上市，以恒瑞医药、复星医药、百济神州、再鼎医药等为首的国内企业在创新药研发上十年磨一剑，各自开始陆续有产品推入市场，且这些创新药研发的主导者都是有多年新药研发经验的科学家。三大商业公司缺乏这样的研发领军人物，中短期来看，很难在自主研发上取得突破。

再次，术业有专攻，领先的工业公司在新药研发等的布局已经开始全球化探索，如研发人员全球多地协同7×24小时不停歇研发体系、国内外新药同步上市运作能力、国外药厂直接收购等，在运作上已经领先商业公司不少。商业公司在销售以及渠道上相比工业公司有优势，但在源头的创新药物研发上如何赶超存在不少挑战。

最后，“钱往哪里投”永远都是问题。要做全产业链布局，在工业、分销、零售等每个点上都要有投入。同样的钱，是投入工业还是分销、零售？商业公司该如何抉择？

[前瞻] 资本化运作  国际化并购

看懂这些，我们就大致理解了商业公司的行事逻辑。长期来看，国药控股战略布局服从大股东、二股东安排，聚焦分销和零售领域态势明显，其中零售领域引入沃博联后如何发展存在一定的变数。华润医药和上海医药更加聚焦工业板块与分销板块的发展，相比聚焦零售领域的一心堂、老百姓、益丰等不断攻城略地，两家公司的零售板块发展都相对缓慢，长此以往零售板块大概率或剥离或售出。此外，华润在医院集团上的投入或将逐步诞生中国的超大规模医院集团。

几家商业公司未来发展有几个需要留意的趋势，一个是资本化运作，对于产业集团来说，通过投资手段来支撑产业战略的落地已经是常见手段，但相比较起来，华润医药的资本化运作能力更强，其母公司华润集团以投资布局起家，这方面的手段更为高超，其在2017年末还成立了专门的华润医药产业投资基金，一期规模25亿元人民币，华润出资12.21%，主要从事中国医药行业股权投资，借助资本市场的钱来发展自己的产业，华润已得心应手，这方面上药的运作能力相对弱一些。

另一个是国际化。随着中国企业的发展，国际化并购将成为发展趋势。其中的佼佼者如复星医药早已开启在印度、美国、欧洲、日本、以色列等国家和地区的战略投资。

除了国内的投资基金，国外也拥有不少外币基金以服务投资目的。国际化运作要有相应的国际化视野和国际化人才，这方面华润医药和上海医药的表现都相对较弱，两家公司在国际化方面的发展速度需要观望。

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