高估值会否阻拦“不差钱”巨头并购？

过去36年多来，制药行业的高管们每年都会在1月份齐聚美国旧金山，参加制药界“达沃斯”——摩根大通医疗保健会议，以此为契机与竞争对手面对面交流，策划并购交易行动。

根据出席会议的法律界和银行界人士的说法，今年与会人员之间的沟通交流要比以往年份更加狂热。许多人预测，大会上的初步会谈将会演变成2018年的并购盛宴。

霍金路伟国际律师事务所（Hogan Lovells）公司法律师迈克·西尔弗（Mike Silver）表示，大型药企现金充裕，随着美国实施税制改革，企业对并购交易重新持乐观的态度。税制改革使得大型药企可以低成本动用那些滞留在海外的大量现金。

此前，新基医药（Celgene）以90亿美元收购Juno公司，正是西尔弗向前者提供咨询服务。他指出，在这次JP摩根大会结束后，许多并购交易信息浮出水面，并在随后陆续得到官方公布。因此，预计不久后会出现更多的交易行动。

医药并购溢价高

待价而沽的创新型生物技术企业并无出售压力，其高估值让一些收购方出手谨慎

根据汤森路透（Thomson Reuters）的数据，今年是自2001年以来，医疗保健行业并购活动起步势头最强的年份。2018年1月以来，医药行业宣布的交易规模达到近300亿美元。

不过，大型药企的高管们也警告，表面上的过度繁荣可能会抑制行业的交易活动，因为这种情况已经“吓退”了许多优秀的交易方。他们特别指出，其看中的创新型生物技术企业的估值太高了。

这种观点也得到了数据的印证：迪罗基（Dealogic）公司统计的数据显示，医疗保健公司作为收购方同意支付的价格水平溢价率平均达到81%，远高于2017年42%的溢价水平。

安进（Amgen）CEO罗伯特·布拉德韦（Robert Bradway）认为，相当于已经有药品获批的公司，那些尚未产生销售额或收入的小公司仍然非常昂贵。安进预计可从海外将高达390亿美元的现金回流美国本土，但他敦促要谨慎行事，不能在价格昂贵的交易行动上胡乱花钱，尤其是当潜在的标的公司可以从私人投资者那里获得更高的估值时。“许多得到风险投资基金支持的公司能够通过私人融资吸引资本，提升估值水平，而这超过了我所认为的并购价值。” 布拉德韦直言。但他也表示，创新型公司的交易条款仍然相对优惠。

摩根大通全球医疗保健投资银行业务联席主管杰夫·斯图特（Jeff Stute）指出，许多已经上市的创新型生物技术企业股票表现都很强劲，因此，不论它们在什么时候需要筹集资金，股票市场都会很容易接受，这些公司并没有任何需要出售的压力。

高估值不缺买家

对强化研发线的迫切需求，使某些企业愿意进行高溢价并购

事实上，也并非所有大型药企的高管都认为潜在收购目标过于昂贵。

专注于神经科学研究的大型生物技术企业百健（Biogen）的CEO冯纳玺（Michel Vounatsos）表示，生物技术在治疗亨廷顿病、偏头痛、多发性硬化症和脊髓性肌萎缩等方面取得了显著进步，估值正是反映该领域当前的辉煌。

“在目前阶段，我不认为生物技术公司的估值过高。我们一直在筛选不同的收购目标，包括临床前研究公司、中小型公司，我们还没有到因为估值因素而对收购行动说‘不’的地步。” 冯纳玺透露。

一些行业高管表示，收购方之所以愿意溢价支付过高的费用，很大程度上是因为它们极其需要填充自己的药品研发线。

今年截至目前，新基医药已经宣布了价值高达160亿美元的交易行动。该公司往往被外界认为是一个“无助而苦恼的买家”，因为其正在走向巨大的专利悬崖。顶级抗癌药物来那度胺（Revlimid）占新基医药销售收入的近2/3，但该药最迟将从2022年起面临低价仿制药的竞争。

新基医药在对Juno公司的收购案中，支付了大约90%的溢价。此外，其收购私营企业Impact Biomedicines也让人感到意外，因为后者的主要资产——在研骨髓纤维化和真性红细胞增多症新药fedratinib的历史十分曲折。

中小企业的考量

大型药企的商业化能力是同样“不差钱”的中小企业愿意将自己出售的重要原因

不过，既然中小型生物技术企业有能力从私人投资者或股市筹集大量资金，它们为何要将自己出售给大型药企？

一些行业高管和银行界人士表示，其中一个原因是许多这样的公司极其擅长于研发新药，但是在建立销售队伍、实施商业化营销方面，却面临困境。

礼来（Eli Lilly）主管交易事务的高级副总裁达伦·卡罗尔（Darren Carroll）表示：“只有为数不多的上市生物技术企业不得不进行产品销售，有些公司的任务就是成立并出售公司，而非销售药品。”

Tesaro、Clovis和Puma这3家从事抗癌药物研发的生物技术企业目前均只有一个产品在售，其也普遍被视为并购“猎物”。外界对于3家公司推出新药的力度一直存在疑问，且由于其依赖于单一产品，导致近几个月来投资者的情绪起起伏伏。

在斯图特看来，小型生物技术企业出售给大型药企存在一定意义。大多数规模较小的生物技术企业在大型药企中更能体现价值，因为后者拥有强大的销售和分销能力，对前者而言，从头建设这种能力相当困难且成本高昂。

美国银行美林证券公司医疗保健投资银行业务负责人托马斯·希恩（Thomas Sheehan）表示，对于小型生物技术企业的创始人以及从一开始就支持他们创业的风险投资家来说，决定何时出售公司可能是一个艰难的问题。

因为其既可以自行销售药品，也可以将其对外出售。前者是非常具有挑战性的，但有可能获得丰厚的回报；后一种选择可以借助大型生物技术公司或制药巨头的全球化能力，将药物快速推向市场。

编译/王迪  来源/FT

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